兴业证券-利尔化学-002258-农药细分领域龙头，产品布局兼顾一体化和高成长性，独创核心技术进入快速发展期-200513

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　　利尔化学深耕农药行业近30年，现为全球草铵膦行业龙头、国内最大氯代吡啶类除草剂产品供应商。公司是中国工程物理研究院重点军转民企业，实际控制人中物院是以发展国防尖端科学技术为主的集理论、实验、设计、生产为一体的综合性研究院。利尔化学自成立至今深耕农药行业，不断发展壮大，营收从2008年上市之初的4.04亿元提高至2019年的41.64亿元，年复合增速达24%。
　　利尔化学产品布局战略思路清晰，核心产品草铵膦、氯代吡啶类产品等均兼顾一体化和高成长性。公司核心产品之一草铵膦全球销售额从2007年约2.3亿美元提高至2017年7.5亿美元，增幅约232%。未来抗草铵膦转基因作物持续推广、替代百草枯等除草剂、复配解决抗性杂草等拉动需求，叠加草铵膦因价格调整至历史底部10万元/吨附近而加速推广，草铵膦市场空间广阔。公司进一步布局关键中间体、L-草铵膦、制剂等业务，提高一体化程度和成长性。另一核心产品氯代吡啶类产品丰富，供需有序，产业链或延伸至全球销售额最大的杀虫剂氯虫苯甲酰胺（2018年全球销售额约15.9亿美元，2013至2018年年复合增长率约为9%），有望成为公司下个一个业绩爆发点。
　　掌握氯代吡啶类产品系列核心工艺；独创草铵膦合成工艺，关键中间体有望在近期并线，产品成本有望显著降低。利尔化学是继陶氏后第二个掌握氯代吡啶类产品核心技术的企业。公司独创草铵膦合成关键工艺，具备一体化、绿色环保、原料易得、成本领先等多个优势，个别指标优于全行业领先的“拜耳法”。公司近期草铵膦关键中间体并线在即，我们测算的结果显示其原材料成本有望明显降低超1万元/吨，叠加环保成本等费用也有望下降，公司不断夯实在草铵膦核心技术、成本等方面的领先地位。
　　内生外延，目前处于资本开资高峰阶段，利尔化学有望进入快速发展期。利尔化学在国内形成多生产基地布局，子公司定位清晰，覆盖“原材料-中间体-原药-制剂”全产业链。2017至今，公司全面发展，一方面做大草铵膦体量，草铵膦产能大幅提高，成为全球龙头；同时积极丰富产品线和上游原料配套，资本开支、固定资产都创下历史最高水平。目前利尔化学资本开支仍处于历史较高水平，在建、储备项目丰富，公司将进入发展高速期。
　　维持“审慎增持”的投资评级。我们维持公司2020-2022年EPS预测为0.77、1.02、1.23元，维持“审慎增持”的投资评级。
　　风险提示：原料及主营产品价格大幅波动；新项目进度不及预计；下游需求不及预期；行业产能无序释放