兴业证券-5月通胀数据点评：PPI筑底，关注未来上行斜率-200610

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2020年5月CPI同比2.4%（前值3.3%），PPI同比-3.7%（前值-3.1%），我们对此点评如下：CPI延续弱势，食品项兴业证券仍为环比读数最大拖累。

5月CPI同比2.4%，其中食品烟酒5月通胀数据点评影响CPI上涨2.55个百分点，食品项的翘尾效应仍为CPI同比的唯一支撑。

5月CPI环比-0.8%仍然偏弱（前值-0.9%），食品烟酒环比下降2.4%为主PPI筑底要拖累。

食品项中，猪肉和鲜菜关注未来上行斜率环比分别下降8.1%和12.5%，这两者为影响CPI环比变动最大的分项。

鲜菜价格下跌主要受季节性因素影响，5月气温升高后蔬菜快速生长大量上兴业证券市，从供给侧压制价格。

猪肉价格下跌从大周期来说是供5月通胀数据点评给端的持续修复，从小波段来看还有养殖户恐慌性出栏的影响。

需要注意的是，5月下旬至6月上旬猪价出现反弹，这更多是大量出栏后的供给压力减轻造成的，下游消费并未明显改善，因此短期内猪价PPI筑底向上的弹性不足。

5月核心CPI同比为1.关注未来上行斜率1%，指向终端需求仍然偏弱。

PPI同比跌幅兴业证券超出预期，主要源于低油价的滞后影响以及工业品的高库存。

5月PPI同比下降3.7%(前值-3.1%)，环比下降0.45月通胀数据点评%（前值-1.3%），同比和环比读数均低于市场预期。

超预期主要来自两个部分：1）5月国际油价已经出现明显反弹，但油气产业链环比跌幅仍然较大，油气开采和石油加工环比分别下降9.1%和4%，下游的化学制品及化纤制造环比读数也仍然为负；2）宏观的社融、PMI数据以及微观的挖掘机、重卡销量反映出基建投资斜率提升，另外地产投资保持强势，但黑色和有色冶炼业环比涨幅仅为0和1.6PPI筑底%低于预期。

超预期的部分可以从两关注未来上行斜率方面来理解：1）国际油价传导至国内市场有一定时滞，前期油气和化学产业链都堆积了不少库存，因此国内出厂价格修复弱于国际油价；2）工业品的需求修复是确定的，但开工率的提升和库存的消耗分两个阶段抑制工业品价格向上弹性。

螺纹钢、电解铝等工业品开工率已逐步恢复至正常水平，叠加兴业证券前期积累的高库存，两者较大程度对冲了价格上行压力。

猪价主导CPI趋势性回落，PPI为大类资产5月通胀数据点评定价的核心矛盾。

翘尾效应的逐步消退将推动CPI逐月向零收敛，严峻的就业形势从收PPI筑底入端阻断了通胀传导链条，不排除CPI于四季度转负的可能。

5月PPI同比读数大概率为本轮底部：1）基数效关注未来上行斜率应反转，去年5月和6月PPI环比分别为+0.2%和-0.3%，6月PPI基数显著低于5月；2）6月PPI环比有望转正，一方面国际油价的反弹将体现在国内油气及化学产业链定价上，另一方面在产能利用率提升、库存大量消耗后，工业品价格对下游需求的敏感度有望提升，尽管夏季高温多雨的天气不利于施工，但基建加码以及赶工效应带来工业品需求上升仍是相对确定的。

综合而言，未来CPI走势对资产定价的影响相对有限，PPI向上修复的斜率和持续性为核兴业证券心关注点。

PPI同比筑底，债市呈现区间震荡格5月通胀数据点评局，信用好于利率。

CPI并不是当前货币PPI筑底政策和资产定价的核心矛盾，近期资金利率中枢抬升、监管趋严实则体现了经济内生动能在积聚。

在看似疲弱的价格数据关注未来上行斜率背后，其中潜藏的积极因素对未来资产价格走势更为重要。

由于“降成本”、“保就业”的兴业证券压力仍在，货币政策也难言趋势收紧，当下仍处于“宽货币+宽信用”的环境，从历史经验看，在此组合环境下利率债处于震荡区间，而信用环境继续改善，信用利差压缩、信用好于利率。

风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收5月通胀数据点评紧超预预期。