兴业证券-利率回顾：特别国债“鹰”式发行，长债调整-200620

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　　资金面：延续收敛。本周DR007上行至2.13%，R001上行至2.18%，较上周五的水平显著收敛。周一央行开展了2000亿MLF操作，缩量续作且利率未作调整低于市场预期。周四和周五分别开展了1200亿和1800亿逆回购操作，值得关注的是自2月以来央行再次开启14天逆回购，其操作利率跟随调降20bp至2.35%，此时开展14天逆回购彰显了央行维稳跨半年资金面的意图。全周央行累计净回笼1600亿。
　　一级市场：需求边际转弱。本周新发行利率债3973亿，包括抗疫特别国债发行1000亿，由于政金债和地方债发行量环比减少，利率债净供给并未明显上升。周一至周三利率债招标情绪不佳，而周四的5年和7年特别国债发行好于市场预期，但可能是“非市场”因素在起作用，后续一级市场供给压力值得持续关注。
　　二级市场：特别国债市场化发行，长债收益率上行。本周多空因素交织，政策预期也出现了看似“紊乱”的信号，空头情绪主导了债市。具体而言，周一早盘，受北京疫情发酵的影响长债收益率下行，随后MLF缩量续作且未降息导致收益率快速上行，午后特别国债以市场化方式发行的消息进一步利空债市，当日200205上行2.5bp。周二特别国债引发的利空情绪继续发酵，叠加资金面的边际收紧，长债延续走熊，当日200205上行3.25bp。周三在资金面边际收紧和特别国债即将发行导致的谨慎情绪下，长债延续上行，当日200205上行1.5bp。周四长债走势一波三折，早盘受国常会降准信号影响收益率下行，陆家嘴论坛上易纲行长和郭树清书记释放的“鹰派”信号导致收益率转为上行，下午受特别国债招标好于预期影响收益率再度下行，全天200205下行2bp。周五消息面相对平静，债市情绪仍然偏弱，当天200205上行1bp。全周10年国开活跃券200205累计上行6.75bp，10年国债活跃券200006累计上行11bp。
　　期限利差：曲线分化。本周国债10-1利差走阔6bp至75bp，国开10-1利差缩窄2bp至86bp。曲线形态的分化主要源于国债和国开对利空的反映存在差别：短端上，资金面延续收紧，交易盘对资金的敏感度大于配置盘，导致国开调整幅度大于国债；长端上，特别国债市场化发行对配置盘造成明显挤压，导致国债调整幅度大于国开。另外，本周10-5利差国债和国开都出现压缩。在过去两周的调整中5年滞后于1年和3年，本周的调整可以说是补跌，另外本周资金端和供给端的利空对5年造成“双杀”。
　　风险提示：国内和海外基本面改善超预期