兴业研究-大类资产配置策略：从资管转型看“股债跷跷板”-200715

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　　刚性兑付打破、估值方法调整、风险资产配置增加，这成为近期净值型资管产品推进的三个表现。（1）对我国居民而言，近年来我国财富转移体现在居民在“权益资产/资管产品”和“储蓄/房地产”之间调整。传统模式下资管体系以解决实体间接融资为主，存量资管产品出现股债大规模灵活调整很困难。当前仅公募混合型基金（约2.2万亿元）和二级债券型基金（约3000亿元）可以灵活配置权益和债券，但相关产品只占90万亿元大资管规模不到3%，撬动不了权益和债券的“跷跷板”。（2）近期银行理财净值化转型导致部分产品收益回撤，同时个别信托机构产品的刚兑有可能打破，这是资管转型进程的一部分。未来资管新规执行过程中，净值型产品的新估值方法使用和资产配置体系建立将为观察大类资产表现提供新的线索。
　　资管新规执行下理财产品乃至信托的刚兑打破重建大众对风险的认识，产品转型是近期“股债跷跷板”变动的支点。（1）资管新规本质是解决经济转型环境下融资体系调整和风险承担问题，即化解直接融资间接化、投资业务融资化、表外风险表内化三个问题。资管新规的执行过程中也导致了相关产品在运作模式、配置体系、估值方法的调整。（2）资管新规执行下，对风险的再认识将是重要的一环。风险认识重建改变居民和机构对无风险收益率的认识和排序。资管产品打破刚兑与净值化转型会降低无风险收益率、提升风险溢价。这最终增加债券期限和信用利差波动，提升权益资产估值并进一步增加市场的结构性分化。
　　“拉弓没有回头箭”，近期对新规延期执行的讨论本质反映了高质量完成资管转型的意愿，大类资产价格中枢的调整仍会持续。（1）刚性兑付打破是风险认识建立的惊险一跃，随着资管新规执行未来这一趋势会持续增加，这最终实现各类资产“风险-收益”特征匹配。（2）从产品结构调整节奏看，改革与周期赛跑，对风险认识的重建将会一波三折。近期经济复苏显著加快，这导致了债券市场调整和流动性持续紧张，这反过来造成占比高的存量老产品提供的无风险收益中枢上行，这可能阶段性修正投资者对无风险收益的认识和风险重建过程。（3）刚兑打破后，资管产品获得居民青睐最终要依靠多策略和多资产解决方案。对投资者而言，只有系统性承担风险才能获得更高收益。
　　关键词：资管转型 风险认识