兴业证券-利率回顾：股市调整，债市喘息-200718

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　　投资要点
　　资金面：边际收敛。本周受税期和债券发行缴款影响，资金面边际收敛，DR007升至2.24%附近，R001升至2.40%附近。本周央行明显加大了公开市场操作力度，共开展逆回购操作3300亿，另外周三开展了4000亿MLF操作，此次操作用于对冲本月分两次到期的4000亿MLF。从央行操作的边际变化来看，尤其是周五逆回购投放了2000亿，2.20%（7天逆回购操作利率）附近可能是央行比较合意的资金利率水平。
　　一级市场：需求较好。本周发行国债1823亿，其中特别国债1200亿，政金债1131亿，地方债755亿。本周利率债发行规模缩小，且到期规模较大，导致利率债净供给有所回落。周一的3年和5年农发倍数分别高达9.25和9.9，情绪积极。周二国开招标情绪仍然旺盛，5年和7年国开倍数均在10附近。周三国债需求相对平稳，农发和国开的需求保持旺盛。周四口行债倍数都在5以上，情绪仍然偏积极，国开债中以5年为最佳。整体而言，本周一级市场需求保持偏强的状态，与净供给减少、二级情绪修复等因素有关。
　　二级市场：“股债跷跷板”逆转，十年国债收益率下行。本周“股债翘翘板”仍然是主导债券走势的核心因素。周一A股强势，创业板指数大涨4%，债市情绪脆弱，200006上行2.75bp，200205上行达10bp。周二和周三A股走弱，债市情绪反弹，200205分别下行5.5bp和4.5bp。周四A股大跌，债市情绪得到提振，但受全天资金面紧张影响，长端下行幅度有限，200006仅小幅下行0.5bp。周五A股情绪有所修复，200006当天收平。此外，本周公布的进出口数据和经济数据都好于预期，基本面趋势向好和资金利率中枢抬升对债券走强构成制约，因此在A股大幅下跌的背景下，十年国开收益率仍然出现上行。全周十年国开活跃券200205累计上行2bp，十年国债活跃券200006累计下行7.75bp。
　　期限利差：国债曲线走平。本周国债10-1利差收窄8bp至73bp，国开10-1利差收窄1bp至87bp。本周债市短端和长端、国债和国开分化明显：资金面收紧导致短端利率上行，而风险偏好回落利好长端利率下行，而资金面及货币政策预期的变化对交易盘更为不利，导致十年国开出现调整。由于权益市场调整，债基赎回压力减轻，3年和5年下行幅度最大，与上周的情况截然相反。
　　风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期