国信证券-紫光学大-000526-创始人重掌帅印，个性化辅导巨头迎拐点-200812

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学大教育:深耕个性化辅导赛道19载，创始人回归发展迎拐点学大教育深耕个性化辅导赛道19载，19年实现营业收入30.2亿元，净利润1.4亿元，净利率为4.8%，其中1对1/班组课收入占比分别为74%/21%；师资与教研：名师依赖度低、标准化教研要求低及教师角色更为多元为主要特点；PK精锐：毛利率（学大28%/精锐50%）、期间费率（学大约20%/精锐40%+）模型有差异，二者国信证券均有优化空间；边际改善：创始人金鑫已成集团第一大股东，未来定增落地一可强化大股东地位，其次资金支持主业发展，财务压力减轻带动利润率上行。

K12个性化辅导:赛道空间广、成长优，但业务模型仍待优化赛道空间：个性化辅导赛道（1v1/班组）空间广阔，20年规模为1458亿元，占K12课后辅导行业的28%，且成长性不俗，预计17-22年CAGR：1对1（11.4%）>班组（9.0%）>班课（8.6%）；竞争格局：整体分散，2019年CR4≈8.7%；模型痛点及优化路径：规模不经紫光学大济、客户生命周期短及教师流失率高为赛道三大痛点，未来在“品牌力构筑+精细化管理”模型优化路径指引下，龙头可引领赛道集中度提升。

成长分析:三条主线贯穿中期成长路径，助力经营提速增效短看募资理顺治理结构，减轻财务压力，优化利润000526率水平。

中线成长贯穿三条主线，助力公司经营提速深度报告增效。

1）单店效率优创始人重掌帅印化+一二线网点加密扩张：提升老门店经营效率与新店定价水平；2）产品结构优化：班组课17-19年收入占比逐年上升（13%/17%/21%），未来结构持续优化将带动整体利润率上行；3）线上板块或为新增长点：OMO战略短期以线下网点赋能为主，未来线上产品的丰富有望贡献增量收入。

风险提示：定增不通过；模型个性化辅导巨头迎拐点优化不及预期；公司治理等风险。

首次覆盖给予“增持”评级，后续重点关注模型优化进展暂不考虑定增，预计公司20-22年EPS为-0.38/0.87/1.27元（其中教育业务为0.80/1.65/1.85国信证券元），未来12个月合理价值为79.32-82.69亿元（对应教育主业21年48-50x），给予“增持”评级，后续重点关注模型优化进展及线上、线下新产品布局。