兴业证券-韵达股份-002120-Q2以价换量，资本开支提升构建长期壁垒-200831

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事件兴业证券：公司发布2020年半年报，2020年上半年营收143.18亿元，同比-7.95%；归母净利润6.81亿元，同比-47.47%；扣非归母净利润5.59亿元，同比-52.87%。

2020年Q2，营收86.93亿元，同比-1.99%；归母净利润3.47亿韵达股份元，同比-52.45%；扣非归母净利润3.00亿元，同比-56.40%。

点评：行业竞002120争激烈，公司以价换量效果显著。

2020Q2以价换量Q2完成业务量37.19亿件，同比增长45.84%，市场份额17.42%，同比提升1.09个百分点，上半年市场份额16.61%，继续稳固行业第二位置。

不过，公司单票价格下探幅度较大，2020Q2单票价格2.18元，同比降低31.75%，使得资本开支提升构建长期壁垒2020Q2快递收入同比降低0.46%至80.96亿元。

拆分单票收入来看，2020H1单票收入2.36元，同比下降28.52%，其中单票派费收入1.40元/-12.48%，单票面单收入0.21元/-兴业证券71.26%，单票转运收入0.75元/-22.57%，单票面单收入降幅较大，预计与其积极使用一联单，成本相应降低有关。

单票成本大幅降低，但受单票价韵达股份格影响毛利率走低。

成本领先战略下，2020年上半年公司分拨中心综合操作能力同比提升41%，高效能运力提升6个百分点，车辆平均装002120载率提升近5个百分点，分拨人均综合效能提升6.78%，使得单票成本持续下降，2020Q2含物料销售等在内的单票成本为2.12元，同比降低28.28%。

不过，受单票收入降幅较Q2以价换量大影响，公司2020Q2毛利率降低5.73个百分点至9.07%，实现毛利7.88亿元，同比减少39.92%。

受此影响，公司2020资本开支提升构建长期壁垒Q2归母净利润率降低4.24个百分点至3.99%。

连续2个季度净融资超亿元，行业低迷下资兴业证券本开支超往期。

快递行业中，韵达股份持续资本开支是巩固和提升公司竞争力的重点。

公司积极通过发行超短期债券及中期票据等方式筹资用于002120资本开支。

公司20Q1和Q2筹资Q2以价换量活动现金净流量分别为1.52和1.06亿元，连续两个季度显著超越往期。

同时，公司上半年资本开支22.20亿元，同比增长16.02%，其中投资本开支提升构建长期壁垒资分拣中心12.96亿元。

在疫情叠加行业激兴业证券烈竞争的背景下进行大额投资，彰显了公司对业务持续发展的信心和决心。

网络建设持续韵达股份推进，网点及门店超3万个。

截至2020年底，公司在全国设立60个自营枢纽转运中心，较2019年末增加1个，枢纽转运中心的自营比例为100%；公司在全国拥有3,795个加盟商002120及32,229个网点及门店（含加盟商），较2019年末分别增加67和4,763个，加盟比例为100%；服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。

投资建议：疫情后，行业龙头为了确保市场份额，纷纷采取积极的价格竞争策略Q2以价换量，导致行业普遍盈利能力受挫，行业或进入出清阶段。

虽然韵达二季资本开支提升构建长期壁垒度盈利表现不佳，但现阶段市场份额是主要矛盾，韵达市场份额稳中有升。

同时，充足的资金弹药和网络资产能进一步抵御行业“黎明前的兴业证券黑暗”。

我们持续看好公司中长期竞争实力，管理能韵达股份力期待行业出清后迎来的业绩爆发期。

我们维持公司盈利预测，预计20、21、22年归母净利润分别为23.80亿元、30.33亿元、44.51亿元，对应EPS分别为0.82、1.05、1.54元，对应8月28日收盘价PE分别为26.4X、20.7002120X、14.1X。

调整为“审慎增持Q2以价换量”评级。

风险提示：快递需求低于预期；资本资本开支提升构建长期壁垒开支超预期；快递行业价格战加剧。