兴业证券-信用市场9月投资展望：识别危与机，把握进与退-200902

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第一部分：市场上信用债一致的操作是否是个稳态？我们7月、8月月报均提示了“稳货币+宽信用”的环境下，信用债走势将好于利率债，中低等级兴业证券信用债将好于高等级。

信信用市场9月投资展望用利差明显收窄，收窄幅度AA>AA+>AAA。

复盘每轮流动性冲识别危与机击：详情复盘&解杠杆措施。

1）全局流动性紧张的冲击很大，杠杆难解，把握进与退因为所有机构都面临融资成本上升的问题。

而局部的流动性冲击，基本不会造成明显兴业证券的解杠杆压力，市场也存在较多的承接力量。

2）信用市场9月投资展望杠杆率的高低是相对而非绝对的概念。

在全局识别危与机流动性紧张时，并没有统一的杠杆率安全边际，要依靠对基本面、流动性总体的判断。

把握进与退在面临全局流动性紧张是需要做好流动性管理和控制资产久期。

3）全局流兴业证券动性紧张往往对应着债市走熊，去杠杆过程缓慢而痛苦；牛市中的局部流动性紧张，市场承接力量包括配置盘、交易盘在内的多数机构，冲击造成的收益率走阔往往会被较快填平。

未来投资策略：1）对于信用债，前期市场信用市场9月投资展望主要采取套息和加杠杆的策略，策略有效的前提是资金利率保持稳定。

2）但目前大环境处于宽信用+经济回升的背景下，资金利率可能有抬升压力，套息+杠杆的策略将受到一定挑战（但出识别危与机现历史上流动性冲击的概率不大）。

3）未把握进与退来信用债整体应保持适度杠杆、适度久期，以应对可能面临的流动性波动的潜在冲击。

4）信用债投资需要以把兴业证券握票息为主（虽然难度已经加大）。

虽然信用利差压缩明显，但目前可选空间依然较大，更加需要增加对信用市场9月投资展望信用债的精选力度。

第二部分：从2020年A股上市公司中报看信用风险我们对已经披露2020年中报的A股上市公司的财务表现进行整理分析，通过盈利能力、债务结构、现金流情况以及偿债能力四个维度观察A股上市企业的2020年中报表现情况，并与2020年1季度进识别危与机行对比，以观察A股上市公司基本面的边际变化情况。

根据A股上市公司的中报表现来看，多把握进与退数行业的盈利能力和现金流情况改善明显，但由于2020Q2企业的“加杠杆”现象普遍，尤其是流动负债增加明显，因此企业的流动比率/速动比率指标有一定程度的弱化。

不过目前杠杆的提升主要由于复工复产带来的经营杠杆（而非有息负债）的抬升，对于企业实际的偿债能力影响较小，而由于盈利边际上有了较大幅度兴业证券的改善，偿债能力总体呈现提升态势。

从2020年8月的信用信用市场9月投资展望债违约情况来看，违约规模虽然相较于7月环比下降，但较去年同期有所增加；信用债展期的案例也自6月份之后再次出现2例。

整体来看，当识别危与机前的信用债违约以“专业户”为主，8月新增的违约主体仅有1家；同时民企依然是信用债违约“重灾区”，2020年新增的13家主体，民企占比达85%。

由于当前信用债违约趋于常态化，叠加民企违约频发，投资者对于盈利能力和现金流情况边际改善不把握进与退大、偿债能力弱化的行业（诸如传媒、休闲服务等），尤其是其中的民营企业，仍需要保持更多警惕。

第三部分：财政压力视角看城投：关注分化，谨慎下沉城投资质在隐性债务管控、“稳存量、控增量”的思路下，2018年城投平台可能形成的隐性债务余额增长趋势放缓，但在宽松的政策环境下，2019年城投平台可能形成的存量隐性债务规模增速出现反弹，余额达到了33.6万亿元；按平台行政级别来看，地级市、区县级/区县级等平台“加杠杆”势兴业证券头较猛；按平台主体评级来看，2019年隐性债务规模的增量更多集中在AA及以上等级城投平台。

我们采用各地区发债城投平台可能形成的隐性债务余额/地信用市场9月投资展望方政府综合财力，来衡量各地区的隐性债务压力。

相较于2018年，2019年各地区隐性债务压力表现分化，其中四川、重庆、吉林等地区2019年隐性债务压识别危与机力增加明显，而天津、青海等地区压力则有所缓和。

地方财政收支压力依然把握进与退较大。

2020年1-7月，全国一般公共预算收支缺口和政府性基金预算兴业证券收支缺口相较于往年同期皆明显扩大。

分各省市观察202信用市场9月投资展望0年上半年的财政收支情况发现，多数地区的财政自给率同比弱化，同时多数地区的政府性基金收支缺口也有所扩大。

虽然城投的政策环境整体宽松+存量隐性债务化解持续推进，城投债的风险整体可控；但宽松政策环境下城投平台再次大规模举债（分子端），识别危与机负债端持续积累，叠加“减税降费”和疫情冲击影响下的地方财政收支压力（分母端）依然较大，对城投平台的“信仰”不可盲目。

叠加当前城投债价值分化明把握进与退显，投资者仍需谨慎下沉城投信用资质。

在具体择券上，对于城投债，投资者兴业证券可以积极把握3大择券思路（财政视角、产业视角、“特定领域投向”视角看城投），关注剩余期限在3年以内、债务压力相对不大地区的地级市、区县级/县级市平台存量债的超额价值，但对于区县级/县级市平台，需要谨慎下沉信用资质；同时对非标违约频发的地区，建议保持规避。

风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政信用市场9月投资展望策放松不达预期、信用违约大规模爆发。