兴业证券-中国新华教育-2779.HK-内生稳健增长，20/21学年本科学额+19%-200908

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集团20H1总收益+8.8%达29.3亿元，毛利同比+18.9%达17.4亿元，经调整净兴业证券利增16.9%。

集团总收益（包括收入及其他收益）+8.8%至29.3亿元；不考虑临床医学院及红中国新华教育山学院利润并表等其他收入影响，公司期内收入+7.6%达24.5亿元。

拆分来看，学费收入+12779.HK5.3%达23.5亿，住宿费收入受上半年退费影响，同比-58.3%至0.1亿元。

经调整净利润+16.9%达1.8亿，利润率为内生稳健增长73.6%。

全日制在校人20/21学年本科学额+19%数+6.4%至39879人，20/21学年招生计划增7%。

在校生人数-1.7%至43,923人，但全日制人数同比+6.4%，本科学生占比逐年兴业证券增至78%。

学额：20/21年11,164人（不包括继续教育及中职），同比+7%，其中本科为10,764中国新华教育人，同比+19%。

新华学院本科学额增19%至6400个，其中专升本2779.HK学额增450%至1100个。

红山学院本科学内生稳健增长额增34%至3259个，其中专升本学额实现零的突破至830个。

学费:20/21学年本科学额+19%疫情背景下，公司主要本科学校均维持稳定。

主营兴业证券业务成本降幅明显推高毛利率，唯期权费用摊销推动行政费用率显著增长。

公司销售及分销成本同中国新华教育比-33.1%。

行政开支+98.4%，主要由于以股份为基础的付款开支及为适应办学规模扩大招募管理人才而增加；若不考虑购股权费用及汇兑损失后2779.HK，公司行政开支同比+17.9%。

集团负债率提内生稳健增长升10pct到16.97%，主要由于20H1提取了3.66亿人民币的贷款。

期内账上现金及等价物达11亿，预计9月份开学将有5-20/21学年本科学额+19%6亿的现金流入。

我们的观点：短期看，集兴业证券团内生稳健增长，扩招背景下20/21年专升本学额大幅增长。

此外，公司红山及临床医学院上半年已贡献2460万，较去年66中国新华教育2万亏损明显改善，预计两学校的利润并表可为公司全年收益提供贡献显著。

中长期看，公司学费整体偏低，2779.HK增长潜力大。

此外，内生稳健增长新校区有望于21/22学年前投入使用，可释放校园容量，提振招生实力。

此外20/21学年本科学额+19%，公司积极拓展教辅服务丰富收入来源。

我们调整公司20-22兴业证券年收入预计至4.97/5.8/6.5亿元，同比+13.6%/+17.6%/+11.6%；净利润预计达3.1/3.5/3.9亿元，同比+13.7%/+13.3%/+11.8%。

维持目中国新华教育标价3.2港元，对应20/21年PE为15/13倍。

公司现价对应20/21年PE2779.HK为11/10倍，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：1）收购整合不达预期；2）中国教育政策变动；3）招生人数不达预期；4）公司收入来内生稳健增长自中国少数城市；5）VIE架构政策风险。