兴业研究-京东-JD.US-20Q3财报点评：增长斜率暂缓，核心逻辑不改-201116

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11月16日，京东集团发布2020年第三季度业绩报告，财报显示，2020年第三季度，京东实现营业收入1742亿元，同比增长29.2%，超出市场预期的1702亿元；非公认会计准则经营兴业研究利润为53亿元，同比提升76.67%，非公认会计准则利润率为3.0%，同比提升0.8个百分点。

轻资产转型加快京东，收入结构进一步优化。

从细分业务看，第三方平台业务占比持续提升，2020年第三季度京东自营收入同比增长27.38%，增速环比二季度回落6.07个百分点，第三方平台相关的服务收入同比增长42.71%，增速环比二季度上升6.30个JD.US百分点。

服务收入在总营收中占比达到13.10%，环比二季度提升1.7220Q3财报点评个百分点。

增长斜率暂缓经营效率继续改善，但提升速度环比放缓。

业绩高速增长源于年活跃买家数扩张以及经营效率提升核心逻辑不改的双边支撑。

用户端，截至2020年9月30日，京东年度活跃用户数达到4.416亿，环比提升5.80%兴业研究，同比增长32.1%，增速环比2季度提升2.15个百分点。

由于80%的新增用户来自下沉市京东场，受低线用户人均消费支出稀释，三季度估算人均单季度贡献营收380.15元，同比小幅下滑3.14%。

受此影响，营收虽继续保持高速扩张，但增速环比二季度回落5.88个JD.US百分点。

经营端，各指标延续好转趋势，2020年第三季度，京东履约后毛利率8.7%，同比提升0.3个百分点，环比提20Q3财报点评升0.4个百分点。

从费用率看，三季度，履约费用率/营销费用率/研发费用率/行政开支费用率分别为6.66%/3.16%/2.35%/0.92%，相比2019年第三季度分别变动0.17、-0.14、-0.31、-0.08个百分点，相比增长斜率暂缓2020年第二季度-0.15/-0.36/-0.69/-0.19的改善幅度，斜率放缓较为明显。

预期下核心逻辑不改修引发估值下探。

整体来看，三季度兴业研究京东业绩相对稳健，但环比二季度边际走弱仍引发市场负面预期。

尤其是相比拼多多单季4810万的新增年活跃买家数，京东2400万新增略京东显疲弱。

由此导致业绩披露后，京东估值JD.US迅速向下调整，盘中跌幅一度超过8%。

理性看待京东增长曲线20Q3财报点评，斜率放缓，但核心增长逻辑不改。

我们认为京东用户增长并未偏离原有曲线，三季增长斜率暂缓度用户增量边际回落存在季节性因素影响。

二季度用户强势增长一方面是一季度因疫情而被抑制的消费需求开始在二季核心逻辑不改度逐步释放，另一方也是“6.18”大促导致的季节性高基数影响。

三季度2兴业研究400万新增用户基本符合预期。

2020“双十一”（11.1-11.11）期京东间，京东累计成交额达到2715亿元，相比2019年同期增长32.83%，预计四季度在“双十一”、“双十二”的提振下，京东用户仍有望恢复3000万的新增体量。

京东与拼多多经营策略不同本身就会带JD.US来用户增长弹性的差异。

零售起家的京东相对更重视客户体验，20Q3财报点评经营上侧重于服务，注重以“质”取胜。

通过高效物流(“211”)+退换货政策+正品保证提升用户消费体验，以增长斜率暂缓此培养低价格敏感性的忠实粉丝用户。

因此，相比于用户数量，京东更看重用户质核心逻辑不改量和消费粘性。

拼多多则侧重于兴业研究价格，以低价爆款弥补底蕴短板，服务上极度精简化，聚焦于中尾部商户，通过流量分发机制鼓励商家降价换取曝光度，凭低价引流，以量补价，形成正循环，保证价格优势的可持续性。

因京东此，当前阶段，用户高增长对拼多多来说相对更加重要，这是其价格优势持续强化的支撑。

经营策略的差异化JD.US使得京东与拼多多不是简单的零和博弈，拼多多高增长无损京东成长空间。

可以看到，三季度，在拼多多20Q3财报点评强势扩张的同时，京东用户增长轨迹以及盈利并未受到明显影响，在对下沉市场开拓中，两者尚未短兵相接。

在高线市场与阿里的竞对中，京东已经展现增长斜率暂缓出其业务模式的渗透力与包容性，未来，低线城市有足够空间实现两大巨头的共存。