国信证券-航发动力-600893-深度报告：航空强军，动力先行-211117

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航发动力集成我国主要航发主机厂资源，引领航发全产业链航发动力作为我国航发产业链链长，集成我国主要航发主机厂资源，地位稀缺。

航发动力各主机厂基本垄断主要核心零部件制造，配套主要单元体及系统，整机交付并维修我国几乎全部主力在役在研航发型号。

军用航发科研-批产-大修业务持续放量，燃机及民机成新增长级受益于航空装备升级换代及规模快速上量，经测算，航发主机厂未来10年军用航发总市场规模达7577亿元，其中新型航发研制市场267亿、整机批产交付市场5075亿、航发维修市场1370亿元，燃气轮机及民用航发的市场空间逐渐打开，市场份额约865亿元。

四大主机厂业绩变化匹配型号研制进展，增长潜能蓄势待发黎明公司WS10系列三代主力型号持续放量，四代机研制进展顺利，营收快速增长，利润率受新机型拖累持续探底，预计22年随着机型成熟及维修放量可逐步恢复。

南方公司涡轴涡桨型号系列化发展，涡轴大修产线竣工投用，营收增长较快，利润端修复值得期待。

黎阳动力WS13交付上量，三代中推产线竣工，营收盈利均增长迅速。

西航公司型号换代，业绩出现波动，WS20有望带来营收盈利改善。

业务结构持续优化，增长潜力强劲，盈利端修复值得期待按关联交易测算航发动力业务结构，科研-批产-维保良性业务结构逐渐成形，接近国际标杆企业。

公司营收快速增长，预收/预付款项占比快速提升表明增长潜力强劲。

盈利未跟随营收快速增长，主要受航发业务结构调整导致的毛利率下降影响。

对比历史数据趋势及航发型号发展规律，预计2022年毛利率有望触底进入上升通道，上升空间约4-5pcts。

维持“买入”评级公司为航发产业绝对龙头，享有垄断优势，充分受益于十四五期间航空装备升级换代及规模上量，业绩实现快速增长。

公司目前科研-批产-维修良性业务结构逐渐形成，燃机及民用航发市场逐渐打开，盈利拐点可期，可享受高端装备市场定价，预计公司2021-2023年净利润分别为15.26/20.92/27.57亿元，同比增速33/37/32%，当前股价对应PE=105/77/58x，维持“买入”评级。

风险提示：新研航发型号进展缓慢、装备需求不及预期。