国信证券-中国利郎-1234.HK-渠道转型积极，维持高派息-210319

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收入可比口径下滑16%，渠道流水下半年恢复增长2020年公司实现收入26.8亿元，同比-26.7%，净利润5.57亿元，同比-31.4%。

其中业绩下滑主系列经销转代销的影响，撇除库存回购拨备的影响，公司年内收入减少16.1%，全年总零售额下跌约10%-15%。

库存回购和直营化转型提高毛利率和销售费用率，毛利率为44.9%，同比增加6.5个百分点，经营利润率下降2.5个百分点至24.3%。

对主系列6成门店由经销改为代销，库存周转天数短期上升，应收账期有望优化。

2020年底，公司存货/营收/应付周转天数分别为168/101/115天，同比+57/+23/+24天，如果剔除存货回购拨备的影响，存货/营收/应付周转天数分别为139/88/95天，同比+28/+10/+4天。

ROE15.4%有所下降，资产负债率27.1%维持低水平，派息比例95%有所提升。

积极转型DTC新零售，看好今年复苏至疫情前水平公司共有2,761家零售店，年内净减少54家，直营化转型后，有287家为公司自营。

年内电商销售同比增加超过1.2倍，主要以清理库存为主。

公司将继续推动电商，并已在2021年1月开始把网店改为自营，以提升网店管理及控制，方便推出更多网上特别版产品。

公司在第四季度聘用韩寒以及李诞为利郎品牌代言人。

公司目标今年总流水增长超过10%，净开店100-150家。

风险提示1.宏观经济与消费需求大幅下行；2.疫情反复，行业竞争加剧；3.市场的系统性风险。

投资建议：业绩拐点已至，转型布局长远公司现金充沛，渠道表现好于公司出货，看好今年品牌全面复苏，DTC转型有助于长期运营提质增效。

考虑到疫情影响，我们下调盈利预测，预计公司21-23年净利润增速分别为17.4%/14.5%/11.5%，EPS分别为0.55/0.63/0.70（21-22年原为0.67/0.78元），对应PE分别为8.2x/7.2x/6.48x。

看好公司业绩拐点和股息回报，公司合理估值为6.5-7.2港元，对应21年PE10x-11x，维持“买入”评级。