国信证券-天山铝业-002532-2020年年报点评：夯实上游原料供应，打造低成本铝产业链-210412

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天山铝业公布2020年年报，业绩表现良好2020年公司营业收入274.60亿元，同比下降15.73%，公司实现归母净利润19.12亿元，同比增长27.40%，扣非归母净利润18.68亿元，同比增长92.65%，经营活动产生的现金流量净额30.98亿元。

公司营业收入同比下降是因为公司本报告期主动减少外购铝锭贸易业务所致。

公司电解铝盈利能力极强且稳定2020年公司实现毛利润37.55亿元，其中销售自产铝锭毛利润37.69亿元，公司自产铝锭毛利率水平十分稳定，2020年毛利率27.5%，较2019年有明显提升。

2021年铝价重心较2020年显著提高的背景下，我们预计2021年公司销售自产铝锭毛利率有望达到33%。

公司募投的低成本氧化铝项目盈利能力强，具有稀缺性公司在广西规划了三期共250万吨氧化铝产能，充分利用广西地区丰富且廉价的铝土矿资源，氧化铝完全成本仅为1785.56元/吨（不含税），虽然当前氧化铝市场低迷，但公司布局在广西的低成本氧化铝产能仍具有丰厚的利润。

投资建议：给予“买入”评级预计公司2021-2023年营业收入为265.4/297.9/298.6亿元，同比增速-3.3/12.2/0.21%，归母净利润分别为38.04/44.05/44.95亿元，同比增速98.9/15.8/2.0%，摊薄EPS分别为0.82/0.95/0.97元，当前股价对应PE为12.2/10.6/10.3X。

考虑到公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司夯实上游产业链，新建低成本氧化铝具有较强的盈利能力，在电解铝行业高盈利周期中受益显著，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险导致铝价超预期下跌；公司新增产能进度不及预期。