兴业证券-存单可能是驱动利率下行的慢变量-210419

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近期存单利率有所回落，但与资金利率利差仍高。

3月中旬以来，1年期股份行存单利率逐步回落至MLF利率附近。

但存单利率下行速度慢于资金利率，这导致存单利率和R007利率之间的利差处于历史同期的高位，进而制约了短端的下行空间。

同业存单作为银行主动负债的重要来源，其利率变化是金融体系负债压力的“晴雨表”，若金融体系负债端压力增大则存单利率往往上行，反之存单则利率则有下行空间。

本文从金融系统的资产负债体系入手，解释近期存单利率下行的原因，并探讨后续存单利率下行的可能性与空间。

负债端：制约存单利率下行的因素逐渐弱化金融体系负债的主要来源包括央行主动投放、吸收存款、同业负债（包括存单和回购等），央行货币政策操作、金融监管政策的变化可能会影响银行获取负债的难易程度，进而影响银行行为和存单市场。

1）货币政策基调不紧不松，整体偏稳，对存单的影响偏中性。

2）今年以来，结构性存款监管力度有所缓和，有利于缓解银行负债端压力，银行通过存单市场补充负债的急迫性下降，对存单市场偏利好。

3）近期由于资金面整体偏松，市场对流动性趋于乐观，质押式回购规模明显上行，这可能会替代部分存单需求，存单市场压力有所缓解。

资产端：机构配置需求增强，但实体融资需求变化可能更重要金融体系资产端的变化也可能影响负债端压力。

金融体系资产端一般对接实体融资需求、政府债融资需求和配置金融资产等。

1）去年11月以来，社融增速趋于下行，但主要是基数原因和政府债发行节奏问题，当前属于信用收缩前期，实体融资需求仍较为旺盛，这制约存单利率下行的空间。

2）今年政府债发行节奏偏慢，短期内对存单影响不大，但后续可能会有扰动。

3）从存单的需求端来看，广义基金（尤其是货基）配置存单意愿可能增强，这会压低存单利率的天花板。

近期存单利率下行可能更多地是市场情绪和交易行为的结果。

当前处于信用收缩前期，存单利率仍有下行的可能，但由于信用收缩尚未明显加速，存单利率下行的斜率可能较缓和。

近期存单利率有所下行，背后是主要是市场对流动性的预期逐渐乐观、广义基金加大存单配置所导致的，结构性存款监管力度有所缓和、社融增速下行也有助于存单利率下行。

但存单利率本质上反映的是金融体系的负债端相对于资产端的压力，当前处于信用收缩的前期，实体融资需求仍然偏强，信用收缩的斜率可能相对较慢，存单利率仍有下行的可能，但下行的斜率可能较为缓和。

存单制约债市空间，把握Carry的价值，趋势性的机会仍需等待融资需求的下降。

存单利率下行斜率较为缓和意味着短期内短端收益率可能难以大幅下行，当前期限利差的安全垫也并不厚，进而长债收益率下行的空间也可能有限。

目前票息价值更为确定，Carry丰厚和高安全边际的资产是当前最优选择（3-5年的利率和高等级信用），长债区间交易、重视赔率。

节奏上，市场的趋势性机会需要等待融资需求下降。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。