兴业证券-龙元建设-600491-从追求规模转向经营质量，加速PPP回款、加大钢结构布局-210421

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投资要点公司发布2020年报：公司实现营业收入177.87亿元，同比降低16.99%；实现归母净利润8.09亿元，同比降低20.75%。

其中，Q4实现营业收入29.60亿元，同比降低44.15%；实现归母净利润2.40亿元，同比降低39.04%。

2020年新签合同额242.36亿元，同比增长19.02%，系基建订单大幅增长拉动整体，房建订单增长较为平稳。

Q1-Q4新签同比分别变动-23.36%、129.84%、-25.87%、5.61%。

房屋建设、基建工程、专业工程、建筑装饰新签同比分别变动10.58%、117.64%、-40.56%、-4.44%。

单一施工和融资合同模式新增项目分别同比增长11.81%、56.20%。

2020年实现营收177.87亿元，同比减少16.99%，其中Q4营收同比减少44.15%，主要系公司综合考虑市场环境及资金投出与投资回笼的平衡主动控制PPP项目施工节奏，因此PPP项目贡献的收入有所下滑。

Q1-Q4营收分别同比下滑19.27%、2.71%、0.53%、44.15%。

土建施工、装饰与钢结构、水利施工、PPP投资、房地产收入分别同比变动-22.73%、53.98%、-21.32%、30.89%、-62.03%，装饰与钢结构收入增速亮眼，公司深耕装配式领域，拥有首个通过住建部科技成果评估的完整钢结构装配式住宅体系，于安徽扩产加码钢结构布局，未来该项业务有望持续增长。

2020年实现综合毛利率10.84%，同比增长0.62pct，系土建施工主业毛利率有所提升。

实现净利率4.68%，较去年同期下滑0.14pct，毛利率提高而净利率降低主要系期间费用增长。

全年期间费用率为3.61%，同比增长1.06pct，管理、财务及研发费率有所上升。

信用+资产减值损失为1.32亿元，占收入的比例为0.74%，同比增长0.14pct。

每股经营性现金流净额为0.21元，较去年降低0.03元/股，其中Q1-Q4同比分别变动0.32元、0.68元、-0.02元、-1.01元，Q4下滑显著系放慢PPP项目进度影响。

公司PPP项目储备充裕且逐步进入运营期，全年新增10个项目进入运营期，新增政府回款增长34%，预计未来PPP项目进度有望加快从而带动整体业绩修复及资金回笼。

盈利预测及评级：我们下调公司2021-2023年EPS预测分别为0.60元、0.66元、0.73元，对应4月20日收盘价PE分别为8.5倍、7.7倍、7.0倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、在手订单落地不及预期、施工项目进度缓慢、现金流情况恶化、坏账损失超预期。