兴业证券-申通快递-002468-费用高效控制，价格竞争拖累业绩-210507

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事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年营收215.66亿元，同比-6.60%；归母净利润0.36亿元，同比-97.42%。

20Q4营收68.55亿元，同比-7.78%；归母净利润0.31亿元，同比-89.71%。

21Q1营收52.62亿元，同比+47.28%；归母净利润-0.90亿元，同比-253.39%。

点评：价格竞争致收入增长受阻，市场份额略有降低。

公司20Q4和21Q1分别实现快递收入66.72和52.14亿元，同比-8.12%和+47.37%，21Q1较19Q1同比+17.35%，行业价格竞争导致收入增长受阻；20Q4和21Q1快递业务量28.66和21.39亿件，同比+23.37%和+90.98%，21Q1较19Q1同比+67.37%，20Q4和21Q1市场份额分别为10.53%和9.75%，同比-1.32和+0.81个百分点，20年全年市场份额10.58%，同比-1.02个百分点，激烈的价格竞争下公司市场份额受压；20Q4和21Q1快递单票价格分别为2.33和2.44元，同比-25.53%和-22.83%，21Q1降幅略高于同业。

单票成本持续大幅降低，价格竞争下毛利率承压。

公司下半年快递单票成本约为2.24元，预计同比-18.69%，其中单票面单成本0.02元/-36.15%，单票派送成本1.34元/-22.24%，单票转运成本约0.89元/-12.16%。

价格竞争压力下总体毛利率走低，20H2、20Q4和21Q1分别为2.67%、4.26%、2.74%，20H2毛利率较低主要系20Q3价格竞争激烈且补贴政策陆续退出，20Q4旺季下毛利率环比改善，21Q1受春节不打烊影响毛利率环比降低。

费用高效控制，全年销售和管理费用同比降低。

公司20Q4和21Q1销售费用率分别为0.59%和0.88%，分别同比+0.06和-0.37个百分点；管理费用率2.01%和2.20%，分别同比-0.57和-0.42个百分点；研发费用率1.05%和0.68%，分别同比+0.48和-0.05个百分点；财务费用率0.13%和0.52%，分别同比+0.54和+0.80个百分点。

财务费用率增加主要系借款增多，其余费用率在收入增长放缓的情况下取得了较好的控制，其中管理费用更是同比降低。

中转直营化稳步推进，资本支出维持高水平。

公司继续推进中转中心直营化进程，截止2020年12月，全网共有转运中心68个，其中自营转运中心64个，自营率94.12%，较2019年末提升4.41个百分点。

在20Q3资本开支11.26亿元后，公司20Q4资本支出水平有所放缓，降至3.89亿元，但全年23.98亿元的资本开支仍是历史较高水平，同时21Q1再度投资7.04亿元。

截至2020年12月公司累计拥有自动化分拣设备206套，较2019年末增加61套，自动化水平进一步提升。

盈利预测与投资策略。

虽然价格战下公司业绩压力较大，但受益于阿里协同下“数智运营”的推进（通达系首家将全部业务系统搬到云上的快递企业）和智能设备的投放等因素，公司单票成本显著改善，同时公司新业务快速推广，21年3月与盒马开展网格仓业务合作。

公司网络基础仍处于行业前列水平，阿里亦从多角度赋能公司，公司业绩有望逐步回升。

我们调整盈利预测，预计2021至2023年公司归母净利润分别为1.49、1.65、1.91元，EPS分别为0.10、0.11、0.13元，对应5月6日收盘价PE分别为87.1、78.7、67.8倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示。

新业务发展不达预期；快递需求低于预期；快递行业价格战加剧；资本开支超预期。