兴业证券-债券市场5月展望：或不短暂的窗口期-210511

《兴业证券-债券市场5月展望：或不短暂的窗口期-210511（66页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-债券市场5月展望：或不短暂的窗口期-210511（66页）.pdf（66页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

第一部分：资金面宽松为何持续超预期？春节以来，央行在总量层面并没有明显收紧，这是市场资金面较为宽松的前提条件。

超储率和资金利率并不是一一对应的，对于资金利率而言，超储率可能是临界点约束。

2月以来，市场表现为非典型的资金堰塞湖：即信用没有明显收缩，但结构性货币政策导向下资金的使用效率可能不高，可能存在资金滞留金融体系的现象。

除非看到制造业投资和居民消费的明显回升，否则非典型的资金堰塞湖效应仍可能持续。

企业端：资金流向制造业和小微企业+制造业投资意愿似乎偏弱，可能存在部分企业融资用于金融投资而非生产经营和扩大再生产领域。

居民端：居民收入恢复性增长，但消费意愿偏低，更多资金可能用于储蓄和金融投资。

资金面出现类似1月中下旬明显收敛的概率不高。

1）央行操作较为中性。

2）考虑季节性+地产调控趋严，5月新增信贷规模大概率低于1月。

3）按照季节性规律，5月缴税压力弱于4月。

4）当前金融市场加杠杆的意愿也弱于1月。

5）非典型资金堰塞湖效应可能不会快速消失。

地方债供给压力似乎是中性影响。

第二部分：经济的“火”能烧多久？经济回升依赖于信用扩张及投资，但结构性问题仍然严重，经济的长期情景并不被看好。

量价背离的情况更为明显，说明价格反弹受供需不平衡的影响更大。

价格对需求的弹性明显飙升，需求的持续性是个问题。

地产、基建投资方向下行较为确定，只是斜率和时间的问题。

政策引导资金流向制造业，工业企业利润、产能利用率均处于高位，但制造业投资不强：工企利润改善集中在上游，且上游工企利润改善主要原因是原材料价格的上涨，并未形成上游到下游的有效传导，下游制造业投资动力不足。

出口：外需持续向好，核心逻辑由替代效应向互补效应切换。

收入修复分化可能是拖累消费修复的关键因素：疫情冲击对于消费的影响不仅体现在对消费活动的限制，更体现在对居民消费偏好的打压，居民收入的修复是一个慢变量，收入修复的分化短期内发生逆转的可能性不大，未来消费可能难以完全修复到疫情前的位置。

对市场而言，经济结构分化的格局意味着：1）若制造业和消费难修复到疫情前的位置，经济很难有超预期的地方；2）政策很难在总量层面上收紧。

两者对债市而言是支撑。

第三部分：债市“短暂”的窗口期可能并不短暂1-4月份国内大类资产表现：流动性预期是推手。

配置型机构持续买入，但交易性机构并不激进。

机构在久期和杠杆上的策略相对保守：1）央行未主动放松，市场对流动性预期偏悲观；2）尽管社融增速回落，但经济偏强；3）市场具有学习效应，对1月中下旬市场的调整心有余悸。

未来一段时间（1-2个月），流动性仍是市场核心矛盾，资金的平稳程度可能仍超市场预期：1）非典型的资金堰塞湖效应仍可能持续，资金面出现类似1月中下旬明显收敛的概率不高。

2）制造业和消费难修复到疫情前的位置，经济很难有超预期的地方，政策很难在总量层面上收紧。

3）地方债供给压力似乎是中性影响。

债市“短暂”的窗口期可能并不短暂：1）资金利率波动可能不大，短端回调概率不大。

2）当前期限利差在历史较高分位数水平，向久期要收益。

3）信用债继续挖掘城投债、一般企业永续债、商业银行次级债等机会（见信用月报）。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。