兴业证券-4月金融数据点评：实体融资需求边际回落-210513

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投资要点2021年4月新增人民币贷款1.47万亿（前值2.73万亿），新增社融1.85万亿（前值3.34万亿），社融同比增速为11.7%（前值为12.3%），M2同比8.1%（前值9.4%）。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：第一，实体融资需求可能已有所回落。

本月社融读数继续下行，虽然基数效应仍具有一定影响，但细分数据可能反映出实体融资需求已经开始回落。

具体可能表现在以下几个方面：1）4月企业短贷压降、票贴走强、国股行票贴收益率明显下行，表明4月银行进行贴票业务的动力较强，信贷机构可能存在通过票贴融资冲量的行为，或指向实体经济对于短期信贷的需求已开始明显回落；2）居民短贷明显下行，或反映出目前居民消费意愿仍然不强，消费需求仍未从疫情冲击中完全恢复；3）企业和居民中长贷虽然仍强于季节性，但超季节性幅度已出现明显收窄；4）企业债券融资明显弱于19年同期，其同比少增或反映出实体融资需求不强。

结构性货币政策下的房地产投资管控叠加制造业投资意愿偏弱可能导致了实体融资需求的回落。

结构性货币政策呈现出明显的“有保有压”特征，即管控房地产融资、鼓励制造业融资。

当前房地产投融资管控初见成效，可能是带动企业和居民中长贷超季节性幅度收窄的重要原因。

此外近期政策加强了对于消费贷、经营贷等信贷资金违规挪用于房地产领域的管控，居民挪用消费贷买房等现象减少，也削弱了需求端对于居民短贷融资的支撑。

然而，由于上游原材料价格提升压缩了中下游企业的利润空间，目前制造业投资整体不强，对实体融资需求的支撑较为有限。

第二，资管新规过渡期内非标融资易降难升，未来非标融资持续下行可能是政策监管升级下的大概率事件。

自去年5月以来，信托贷款已连续12个月压降，非标融资的压降符合资管新规发布以来的政策导向，非标融资的压降趋势大概率仍将持续。

第三，信用收缩政策背景下货币供给边际回落，资金使用效率可能不高。

一季度央行货币政策执行报告再次强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，本月货币供给和社融增速均出现明显回落并向名义经济增速回归，这与央行货币政策目标基本一致。

本月在信用收缩政策背景下信用派生速度减缓，当年累计M1/M2比重明显弱于季节性，或反映出资金使用效率可能不高。

第四，财政支出没有明显加速，部分居民/企业存款可能流向非银机构。

本月财政存款季节性上行，与2019年同期水平大致相当，反映出4月财政支出并没有出现明显加速，政府通过财政支出的方式投资基建托底经济的意愿不强。

此外，4月居民和非金融企业部门新增存款转负，非银机构新增存款明显上行，可能表明部分居民和非金融企业部门的存款通过购买货币基金等方式流向了非银机构。

实体融资需求边际回落下基本面或将转弱，债市“短暂”的窗口期可能并不短暂。

本月社融表现可能表明实体融资需求和经济增长动力已经有所回落，经济增速最快的时候可能已经过去。

但应注意资金面可能是影响当前债市走势的核心变量，考虑到非典型的资金堰塞湖效应仍可能持续，未来一段时间（1-2个月）资金的平稳程度可能仍超市场预期。

债市“短暂”的窗口期可能并不短暂：1）资金利率波动可能不大，短端回调概率不大。

2）当前期限利差在历史较高分位数水平，向久期要收益。

3）信用债继续挖掘城投债、一般企业永续债、商业银行次级债等机会。

风险提示：世界疫情发展超预期、中美地缘关系不确定性、通胀形势超预期。