兴业证券-信用债回顾：一级市场发行冷淡，信用下沉仍需谨慎-210515

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一、一级市场：信用债发行量、净融资环比下降本周信用债共发行785.16亿元，较上一观察期（3868.55亿元）环比下降；由于发行量环比大幅下降，本周信用债净融资-814.57亿元，较上一观察期（1210.11亿元）环比下降。

分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模482.46亿元，较上一观察期的1721.54亿元环比下降，伴随发行量下降，本周产业债净融资规模环比下降，为-597.74亿元；本周城投债发行规模302.70亿元，较上一观察期的2147.01亿元环比下降，城投债本周净融资规模同样环比下降，为-216.83亿元。

分主体评级看，本周各等级信用债净融资均为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-332.70亿元、-367.14亿元和-114.73亿元，分别较上一观察期环比变化-327.14亿元、-1670.78亿元和-26.76亿元。

分地区看，五一假期刚过，本周各地区信用债发行和净融资总量较上一观察期普遍下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区仍主要集中在发债大省，其余地区变化不明显。

信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；五一假期过后信用债投标上限-票面利率有所上升，信用债的投标热情回升。

本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.71%，而上一观察期为4.18%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为2.99年，而上一观察期为3.15年。

二、二级市场：本周信用债收益率走势大多下行本周信用利差大多收窄（与上周六对比）。

收益率方面，本周城投债除5年期AA-级、7年期AA-级走阔外，其余各等级各期限均收窄；中票除7年期AAA级走阔外，其余各等级各期限均收窄。

信用利差方面，本周城投债除5年期AA-级、7年期AA-级走阔外，其余各等级各期限均收窄；中票除7年期AAA级走阔外，其余各等级各期限均收窄。

等级利差方面，3年期AA-级和AA级、5年期AA-级城投债等级利差走收窄，5年期AA级城投债等级利差走阔；3年期AA级、AA-级中票等级利差走阔，其余中票等级利差收窄。

信用利差历史分位数方面，对于城投债，除AA-处在历史3/4至最大值之间以外，当前（截至5月14日）各期限、各等级城投债信用利差多处在2012年以来的历史1/4分位数上下；对于中票，除AA-处在历史3/4至最大值之间以外，当前各期限、各等级中票信用利差分位数水平表现分化，其中1-5年期AAA级、1年期AA级中票信用利差已经压缩在2012年以来的历史1/4分位数上下，但其余各期限各等级中票信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，有一定的压缩空间。

本周短端资金价格小幅上行。

本周短端资金表现上行，中期利率价格表现略有下降。

短端资金价格方面，R001较上周六上行36.28bp，R007较上周六上行20.45bp。

中等期限方面，3MSHIBOR本周略有下行，较上周六下行3.50bp。

央行公开市场操作方面，本周累计开展500亿元逆回购操作，本周有300亿元逆回购到期，央行本周实现-200亿元净投放。

实体融资情况环比走弱，为债市整体表现提供一定机会。

本周公布的4月金融数据中，新增人民币贷款1.47万亿，新增社融1.85万亿，社融同比增速为11.7%，从绝对值到同比都较前值有了一定回落。

结构层面来看，居民短贷下降幅度较大，反映居民消费层面的意愿依然较低。

与此同时，企业和居民中长贷虽然仍强于季节性，但超季节性幅度也出现明显收窄，房地产投融资管控初见成效。

本月社融表现可能表明实体融资需求和经济增长动力已经有所回落，经济增速最快的时候可能已经过去。

对于债市而言提供了整体性的机会，在这个过程中信用债建议多把握久期机会，而对信用下沉仍持有谨慎态度。

从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上一观察期有所下行，占比中枢在35.5%左右（上一观察期为40.8%左右）。

低于估值成交中，城投债占比较上一观察期有所下行。

分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的高主体评级产业债和城投债占比较上一观察期皆略有上行。

从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在采掘、有色金属、综合等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在浙江、山东、重庆等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、重庆、浙江等地区。

分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、区县级/县级市和园区平台。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。