兴业证券-三花转债投资价值分析：切入“新能源”赛道的制冷龙头-210528

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三花转债（评级AA+、发行规模30亿元）下修条款一般，为“15/＃30sumary，85%”，＃债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格为117-121元。

在配售60%的假设下三花转债留给市场的规模为12.00亿元，测算中签率0.0158%。

打新参与没有异议。

新能源热管理行业市场空间大，公司具备国际竞争力，且已经打入主要新能源厂商核心供应链，未来增长空间可期。

公司成立后业务主要为家电业务，后拓展至汽零业务。

目前公司主要业务包括制冷元器件（含家用和商用制冷、微通道换热器、亚威科电器和变频控制器）、汽零业务两大主业。

从结构来看，2020年家电制冷业务占比依然在80左右，贡献主要业绩增量；而汽零业务为第二大营收贡献业务，其营收占比从17年的约10%提升至20年的20%，复合增速超过40%。

行业端，制冷零部件目前市场竞争格局稳定，行业增速低位增长。

而汽零业务市场空间大，深度受益“新能源”放量，公司产品具备国际竞争力，已经逐渐成为国内最优秀的一级供应商。

如果考虑到家电和新能源车渗透情况及行业增长情况，未来汽零业务占比有望进一步提升。

三花智控制冷业务在预计将稳步增长,其中空调业务受益商用领域增长,微通道趋稳,亚威科有望进入回升通道；而汽车业务逐步打入主流新能源供应厂商，具备国际竞争力，产品由零部件逐步向组件、子系统发展，未来将受益于全球电汽化趋势，增量可期。

当然，目前铜箔等原料价格依然处于高位区间，对于毛利率有一定挤压，但不碍长期发展的确定性。

2020年三花智控实现营业收入/归母净利润121.10/14.62亿元，同比上升7.29%/2.88%。

虽然2020年上半年新冠肺炎疫情对公司及其客户复工、原材料采购和产成品运输等方面产生影响，公司制冷空调电器零部件业务整体业绩短期承压，但随着行业清库存、空调新能效标准发布，需求逐渐开始恢复，甚至创出新高。

汽车零部件业务因汽车产业整体下滑受到较大影响，但新能源车发展速度强劲。

21Q1三花智控实现营业收入/归母净利润34.08/3.60亿元，同比上升37.22%/70.36%。

公司综合毛利率27.24%，比上年同期上升0.77个百分点，业绩有所反弹。

风险提示：核心客户拓展不及预期、竞争加剧。