兴业证券-银轮转债投资价值分析：新能源汽车“热管理”再添优质品种-210603

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投资要点银轮转债（评级AA、发行规模7亿元）下修条款较宽松，为“15/30，90%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为115-118元。

在配售35%的假设下银轮转债留给市场的规模为4.55亿元，测算中签率0.0060%。

打新参与没有异议。

新能源空调系统中冷凝器、水箱等品种使用量明显增加，且电池冷却单位价格明显高于传统车的动力总成散热。

并且新能源热管理竞争格局更有利于国内优质厂商，银轮目前已经是特斯拉、沃尔沃等优质企业供应商，有望深度受益行业变革。

公司主要生产热管理产品以及尾气处理产品，热交换器块贡献主要业绩，汽车空调业务弹性较大，占比有望逐年提升。

另外，公司新能源业务市占率显著高于传统车，并且业务占比也有所提升，有望弯道超车。

行业方面，2019年全球汽车热管理市场（含空调系统）规模为2600亿元左右，前四大巨头（电装、法雷奥、翰昂、马勒）占据全球59%市场份额。

在新能源汽车上，整车热管理系统在功能和零部件上相比于传统车均有较大差异，其中热交换器的种类和单车价值量均大幅提升，相关方向未来将保持快速渗透。

国内传统热管理厂商，如三花智控、银轮股份、奥特佳、松芝股份等，其中三花擅长阀类+泵+电池冷却，银轮产品线更宽，奥特佳擅长压缩机。

银轮产品范围广，客户优质，产能具备弹性。

公司是国内热管理龙头，产品矩阵全面，下游应用领域覆盖广。

另外，公司客户覆盖行业主流厂商，稳定性好。

与三花智控相比，银轮股份单车价值略低，三花单车价值量普遍比银轮高500-1000；但银轮产品范围更宽，有水箱、风扇这些偏低端的产品，也有PTC、HVAC等较新的产品。

20FY银轮股份实现营业收入/归母净利润63.24/3.22亿元，同比增加14.55%/1.23%。

公司销售费率/管理费率为4.82%/10.75%，较上年同期下降0.48/0.47个百分点，财务费率较上年同期小幅上涨0.03个百分点至1.33%。

20年度公司净利率5.79%，同比下降0.54个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润19.99/1.05亿元，同比增长56.84%/13.05%，综合毛利率21.39%，比上年同期下降2.94个百分点，净利率为5.99%，同比下降1.91个百分点。

毛利率以及净利率下降的主要原因为铝材等大宗材料价格上涨，以及海外市场订单大幅增加导致的产品运输费用的提高。

风险提示：客户开拓不及预期、原材料价格大幅波动。