兴业证券-非典型的资金堰塞湖效应会消失吗？-210607

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3-5月份股债商品的表现，本质上是非典型资金堰塞湖效应下的资产轮动。

非典型资金堰塞湖效应+债券供给节奏偏慢，债券需求大于供给，配置盘处于欠配的状态，产生结构性的资产荒。

春节以来的大类资产表现基本沿着“商品―债券―股市”的路径演绎，其本质上是流动性在金融市场淤积，钱多炒资产，流动性成为资产价格上涨的核心推手。

非典型的资金堰塞湖效应未来将在一定程度上弱化，但不会消失（非银存款的变化可以作为核心跟踪指标）：地方债发行提速，将逐步缓解机构欠配的压力，金融市场部分资金流入实体，但对债市而言并非利空，更多是增加资金利率的波动。

风险偏好回升导致债市的资金被分流到其他市场，但这只是资金在不同的金融资产中做了切换，资金堰塞湖效应并非消失，对债市也并非利空，债市更应该关注的是机构杠杆回升后是否会受到政策管控。

金融体系资金流入实体，特别是流向消费和制造业，在一定程度上弱化资金堰塞湖效应。

核心是看总需求的变化，当前内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，总需求可能在回落的路径中，这使得：1）央行主动收紧的概率不大；2）资金堰塞湖效应不会消除。

通胀预期回升，消耗部分金融体系资金。

本轮疫情冲击后居民收入呈现"K"型修复、资产价格轮番上涨，资产价格泡沫的特征更为明显，央行货币政策收紧的概率不大而更多是管控资产价格泡沫。

短期内，债市进入阶段性的休整期，大幅回调的风险不大；但中期而言利率下行的方向可能尚未结束。

经过3-5月份利率持续下行后，市场对资金面的中性预期已经得到修正，考虑到非典型的资金堰塞湖效应将在一定程度上弱化和收益率临近关键点位，短期内债券收益率进一步下行缺乏动力。

但总体而言，非典型资金堰塞湖效应的弱化对债市并非系统性的冲击，中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩，内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，通胀更多表现为资产价格泡沫的形式，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。