兴业证券-5月通胀数据点评：PPI通胀并非债市核心矛盾-210609

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2021年5月CPI同比+1.3%（前值+0.9%），环比-0.2%（前值-0.3%）；PPI同比+9.0%（前值+6.8%），环比+1.6%（前值+0.9%）。

我们点评如下：翘尾因素推动CPI同比回升，终端消费需求仍然疲弱。

5月CPI同比上涨1.3%，八大分项七升一降。

交通通信分项上涨5.5%涨幅最大，教育文化娱乐（1.5%）、生活用品服务（0.4%）、居住（0.7%）、衣着（0.4%）、食品（0.8%）和医疗保健（0.2%）同比增幅均出现上升，其他用品及服务（-0.9%）是唯一下降的分项。

食品项中猪肉之外的分项均出现上涨，包括水产品（13.8%）、蛋类（14.3%）、鲜菜（5.4%）、鲜果（1.4%）、粮食（0.8%）等，而猪肉价格下降23.8%，影响CPI下降约0.5个百分点。

5月CPI环比下降0.2%，主要受猪肉和鲜菜拖累，其他分项环比变动不大。

核心CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.1%，显示终端消费需求仍然疲弱。

采掘业价格大涨，推动PPI同比和环比涨幅超预期。

5月PPI同比上涨9.0%，较上月提升2.2个百分点。

其中生产资料价格上涨12.0%，影响PPI同比上涨约8.87个百分点，意味着PPI同比增幅几乎全部由生产资料贡献。

生活资料价格上涨0.5%，涨幅小幅扩大0.2个百分点。

生产资料中，采掘、原材料、加工业分别上涨36.4%、18.8%、和7.4%，上游仍然是PPI通胀的主要推动力。

与此对应的是，耐用消费品价格同比下降0.8%，这意味着成本向下游消费传导并不顺畅，中游制造业的利润遭遇明显挤压。

从环比来看，采掘、原材料和加工业分别上涨6.5%、2.1%和1.7%，涨幅较上月显著扩大。

分具体行业来看，煤炭开采、黑色金属矿采选业环比上涨10.6%和7.4%，黑色和有色金属冶炼环比上涨6.4%和4.4%，在所有行业中涨幅居前。

CPI通胀不构成主要矛盾，PPI通胀驱动力或发生切换。

展望未来一段时期，猪肉下行周期尚未结束、居民终端消费疲弱、PPI通胀向CPI传导不畅三方面决定了CPI仍将在低位运行，全年CPI同比不会超过2%。

5月PPI同比和环比涨幅超预期主要受受以国内定价为主的煤炭和钢铁带动。

当前国内黑色系涨价主要受供给侧逻辑驱动，包括碳中和带来供给减少的长期预期，环保限产和煤矿安全整改的短期扰动，以及地缘政治引发的进口减少等。

目前全球定价的原油和有色对国内PPI通胀有影响，但不及黑色系的拉动。

未来政策微调下，国内供给侧修复的概率较大，黑色系的上涨压力或出现缓和，但全球定价的大宗商品涨价或仍对PPI高位运行构成支撑。

债市无须担忧PPI通胀，利率中期下行方向尚未结束。

对于供给侧驱动的PPI通胀，货币政策效用有限，收紧货币甚至会进一步加大中游制造业的成本，这与政策初衷相悖。

缓解当前PPI通胀的主要手段是破除约束供给侧的体制性障碍，把握好碳中和、环保限产的实施节奏。

人民币阶段性升值也能一定程度对冲输入性通胀压力。

因此PPI通胀对债市的冲击主要停留在情绪层面，并不对债市构成实质性利空。

经过3-5月份利率持续下行后，市场对资金面的中性预期已经得到修正，短期内债券收益率进一步下行缺乏动力。

中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩，内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，通胀更多表现为资产价格泡沫的形式，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；基本面改善超预期。