兴业证券-2021年城投债市场中期展望：居安思危，曲为之防-210611

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防风险+债务管控背景下，城投融资边际收紧举债终身问责/倒查责任机制+金融反腐，中央从监管和法制层面推进地方债务的风险管控。

2021年以来，政府对城投债务在“量”和“价”两方面加强管控，城投政策逐渐进入偏紧周期；城投债融资开始出现边际回落。

1）过去两年（2019-2020年）城投平台持续加杠杆，带息债务杠杆率（带息债务/总资产）进一步上行；2）从城投债融资角度来看，2021年以来城投债净融资同比有所回落，地区间的融资分化明显。

“红黄绿”分档融资政策下，2021年1-5月城投债的募集资金用途更加集中于偿还债务，规模占比82.7%（2020年同期占比为77.2%）。

城投“信仰”――短期利好VS中长期的隐忧短期利好。

1）当地金融资源（银行）&产业（尤其是上市公司“核心资产”）对城投“信仰”的支撑；2）央地博弈下的隐性债务化解工作持续推进&2021年以来地方财政收支压力边际缓和。

中长期的隐忧。

1）城投非标可能蕴含的风险：非标融资占比偏高的平台，未来可能面临较大的债务偿还压力和非标压降压力，同时需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能；2）城投平台转型可能面临的风险：中央和地方层面城投转型政策正持续加码，但转型并非一蹴而就，转型不利可能导致城投信用资质弱化；3）土地出让收入划转税务部门征收对城投可能的影响：不合规的“政府向城投返还土地出让金”模式将会受限，依赖于该模式的弱资质区县级平台可能会受到较大冲击。

城投债投资策略――三因素主导欠配+分化行情，从挖掘收益向重点防范风险切换负债扩容+结构性“资产荒”+市场风险偏好下降三因素共同影响下，城投债上演了当前的欠配+分化行情。

优资质城投债收益率和信用利差进一步下行的难度较大，同时部分高风险地区、弱资质城投当前的定价已经在一定程度上反映了“违约预期”，未来建议从挖掘收益向重点防范风险切换。

机会挖掘：1）负债稳定的机构，可以对优资质城投债适当拉长久期，但尽量控制在3年以内；2）适当挖掘优资质城投永续债、城投非公开债的投资机会；3）控制好久期的情况下适当下沉城投资质，寻找中等区域/资质价值洼地（山东、湖北、江西等地区的省级和地级市平台中有较强公益属性的主平台）；4）结合所在地区的金融资源（银行）、上市公司或资源型产业情况，密切跟踪地区隐性债务化解进展和财政收支变化，挖掘主题性投资机会。

风险防范：积极防范可能面临的估值回调压力和城投尾部信用风险。

1）关注非标融资占比偏高、债务压力较大、非标违约事件频发地区的城投尾部信用风险，尤其是弱资质区县级/县级市平台需要保持更多谨慎；2）关注城投转型可能带来的风险；3）关注土地财政依赖度较高地区在新政后的边际变化，对于高度依赖“政府返还土地出让金”模式的弱资质城投平台需要保持更多警惕。

风险提示：货币政策放松不达预期；隐性债务化解进度偏慢；信用风险爆发加剧。