兴业证券-可转债市场中期策略：守住战果，权益结构做文章-210614

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一、上半年的纠结和分化上半年市场分歧背后的规律：1）2月为起点的大小票风格短暂切换，背后演绎的是高低估值的回归；2）白马品种快速调整后的强势回归让很多人意外，宽松流动性是赛道品种拉升的底气、而短期的景气度验证信号则决定了进攻的方向，这也使得市场在“景气”与“流动性”变化下可能出现较大的波动。

3）周期股虽然有所表现，但整体表现未能匹配大宗商品的强势；市场对于“超级通胀”的分歧加大，估值主动/被动压缩，股价靠短期“景气度信号”驱动。

周期与成长方向，市场均出现了“短视”的现象；不同的是，多数周期品种估值已经深调，而成长板块估值再次拉高。

下半年来看，周期品关注景气的持续性，而成长股则需要在关注景气的同时，紧跟流动性。

转债层面：1）低价券的持续修复、整体估值的抬升是今年转债的主线，转债成为阶段性固收+的理想选择；2）核心资产条线转债相对稀缺，而周期类波动剧烈，使得“躺赢”赛道模式很难获得较好的体验，相对收益账户需要做较多的交易；3）权益行情的整体性，市场风格不再极致，使得部分转债分享到了题材的机会。

二、或是结构性的下半年美联储逐步进入Taper节奏，而国内货币政策估计以维持为主，很难继续宽松；从机构持仓来看，权益市场可能处于存量博弈状态。

而转债市场整体估值已达高位，高低价转债的估值斜率处于2018年以来平均水平，低价券的优势并不突出，继续提估值的空间非常有限。

分行业来看，可以分为成长、周期、金融三个方向讨论：1）成长方向关注短期景气验证&流动性变化，宽松的流动性是成长股估值的重要的支撑因素；另外，在长期增长逻辑依然顺畅的前提下，短期是否有基本面支撑，是市场是否愿意给估值的关键。

推荐上，首推新能源汽车链，其次半导体产业链国产替代的机会，以及关注将要上的一批光伏头部品种短期利空出尽后估值端可能的修复。

2）周期方向平衡好供需变化。

周期板块整体通过主、被动消化较多估值，未来驱动的核心因素在于业绩高增长的持续性。

目前高景气的周期品种排序依据：行业供给刚性+企业扩产>行业供给弹性+企业扩产>行业供给弹性+企业扩产保守。

推荐农药、玻璃、石化、金属加工及造纸板块。

3）看好部分银行品种下半年业绩表现。

经济复苏后半场银行板块整体性机会可能比较有限，对于溢价率并不低的银行转债而言，显然是需要选取“愿意放业绩”的弹性银行品种。

而传统券商板块中短期看点并不多，下一阶段依然以找寻预期差、网格化布局低价券商品种的思路出发。

组合构建与标的选择上半年低价策略明显占优，但交易灵活、可以选股的产品采取个券思路仍能获得较好的收益。

考虑到价格水平和估值水平已经明显提高，目前的低价策略属于相对低价范畴，对流动性也非常敏感，需要提防后续流动性的波动。

就我们推荐的组合来看，白马组合5月以来开始强势，逐渐获得强势表现，多因子策略虽然有估值因子，但也关注正股的情况，因此策略的普适性会更强。

当前我们建议不要单纯依赖转债的特征选择标的，低价、低估值等结构性暂时没有优势，建议重点关注正股基本面择券，而自上而下的方法建议采取类似的多因子策略。

风险提示：海外波动加大、基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。