兴业证券-配置力量减弱了吗？-210621

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近期国债一级市场发行结果欠佳，市场开始讨论此前的“欠配”行情是否已经结束？本文summary＃从衡量配置力量强弱的观察指标、机构欠配的原因入手，讨论后续配置力量可能会如何演绎。

如何观察配置机构的积极性？观察配置盘配债积极性的指标有：1）超长债与长债的利差，若配置盘配债行为较为积极，则可能观察到超长债与长债利差收窄的趋势。

2）国开与非国开利差，若国开与非国开利差趋于收窄，可能说明配置力量相对较强。

3）10Y国开新老券利差，若10Y国开老券减新券利差收窄，则可能说明配置力量相对较强。

4）一级市场情绪。

若一级市场全场倍数较高，中标利率低于二级市场收益率，则说明一级发行情绪较好，配置力量不弱。

反映配置盘配置积极性的指标显示，4-5月时配置盘配债较为积极，近期则有转弱的迹象。

配置机构缘何“欠配”？考虑到“欠配”行情本质是大量资金追逐少量资产，那么“欠配”行情的产生需要同时探究资产和负债两个方面的因素。

从负债端而言，春节以来央行操作较为中性，金融体系负债端也没有大幅扩张，这与15-16年的“资产荒”存在明显不同（当时央行主动宽松+金融空转导致金融体系负债端明显扩张），所以本轮“欠配”行情的原因可能更多地在资产端：1）稳杠杆+信用收缩的背景下，优质资产增量不足，这会放大这些机构的配债需求。

2）此前市场对债市的预期较为悲观，这一定程度上影响了配置机构配债的节奏。

3）此前金融机构风险偏好下降，部分资金可能流入债市，进而短期内增加了配债需求。

6月以来，一级市场发行情绪转弱，尤其是典型配置部位的30Y、50Y国债一级发行结果不佳，带动相应期限二级市场收益率上行。

但从配置盘配债的空间来看，配置力量可能并未大幅减弱：1）地方债发行节奏加快一定程度上缓解配置机构的“资产荒”和“欠配”压力，但信用收缩的背景下，优质资产增量不足的问题并未得到解决。

2）市场对资金面的悲观预期已修正，叠加配置机构债券配置比例仍低，配置盘的配置节奏可能不会明显放慢。

3）当然，市场风险偏好阶段性有所回升，部分资金回流股市，对债市配置资金的增长有一定负面影响，但可能不是核心影响因素。

地方债供给放量可能阶段性缓解配置压力，但信用收缩的背景下，配置盘仍有配债的空间和动力，债市无大的风险。

中期而言，利率下行的趋势可能尚未结束。

短期内，地方债供给放量可能阶段性缓解配置盘的配置压力，衡量配置盘积极性的利差和一级招标情绪指标可能有所走弱，叠加税期和跨半年资金面仍有波动的可能，短期内债市仍处于休整期。

但信用收缩的背景下，配置机构仍有配债的空间，配置力量可能并未减弱，债市无大的风险。

中期而言，基本面有转弱的方向是较为确定的，PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。