中银证券-美联储1-2月会议点评：承认“去通胀”进程开启-230202

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（以下内容从中银证券《美联储1-2月会议点评：承认“去通胀”进程开启》研报附件原文摘录）
　　美欧通胀倒挂的持续性、及欧洲对偏高利率的承受力或是年内外汇市场关键因素。 　　美联储1-2月议息会议如预期加息25BP，鲍威尔在新闻发布会上首次承认“去通胀(Disinflation)”进程开启。尽管他仍然强调美联储本轮预计还将进行几次加息(acoupleofmoreratehikes)，但同时他认为联邦基金利率“当然有可能(certainlypossible)”保持在5%以下。本次加息后联邦基金利率已处于4.5-4.75%区间，所以鲍威尔所说的“几次”可能包括“一次”。 　　联邦基金期货市场对本次加息的解读略偏“鸽派”。本次会议后，联邦基金利率期货隐含的本轮加息终点仍在4.9%附近，即预测大概率在3月再一次加息25BP后，美联储将暂停本轮加息进程；同时仍在下注下半年开启降息的可能性。这种定价背后的逻辑应该是美国经济增长动力弱化、以及通胀涨幅回落。 　　美国去年4季度GDP增速差强人意，尽管环比增速超市场一致预期，但同比增速进一步回落，这符合美联储高频指标所预示的情景，而且高频指标在1月仍处于震荡下行状态，预示美国GDP同比增速或未到达反弹时点。 　　4季度美国GDP的主要拖累项是私人投资。从历史数据看，美国房地产市场（以新屋销售为前瞻指标）对整个私人投资具有比较稳定的领先性。根据美国新屋销售的走势，美国私人投资增长放缓的态势也将延续。 　　从美国通胀来看，如我们前期报告中分析的（见《中美通胀“镜像运行”》20230115），核心通胀与非农工资之间的“通胀—工资螺旋”正从螺旋上升，转为逐步回归常态，主要表现在美国非农就业趋于饱和后，单位工资涨幅并未提高，显示用工需求的迫切性有限。 　　向后看，现阶段美联储加息前景对美元汇率的支撑作用递减，美欧货币政策分化或成为年内外汇市场的关键。欧元兑美元汇率是影响美元指数的最大单一变量，二者基本呈现“镜像运行”。美欧通胀倒挂（欧元区通胀一般低于美国，但近期高于美国）可能推动美欧长债利差收窄，对欧元汇率产生支撑。 　　截止去年12月，美欧通胀倒挂达到约3个百分点。尽管通胀更高本身对欧元汇率有贬值压力，但美欧通胀差异继续扩大的难度较大。如果假设今年美欧通胀环比大致同步减速，则参考通胀的翘尾效应，在前3季度的多数时间内，美欧通胀的倒挂幅度大概率维持在2-3个百分点之间。 　　但美欧通胀倒挂会造成双方货币政策分化。在美欧通胀倒挂显著收敛前，欧央行加息的强硬程度可能都超出美联储。按近期欧债追随欧央行加息的模式，欧债长期收益率仍有较大的上行空间。而在市场对美联储加息终点预期“拉满”的情况下，美债长期收益率在预期证伪前很难有明显上行。欧美长债利差很可能继续收敛。 　　综合考虑美欧利差和通胀差两个因素，美元指数继续随欧元汇率上行而回落的概率较高；对人民币汇率而言，压力有望进一步缓解。目前这一预期的不确定性主要在欧洲经济对偏高利率的承受力能保持多久。但考虑到随着大宗商品，特别是能源价格回落，使欧洲经济增长压力有一定缓解，近期内欧洲经济面对高利率或能保持韧性。 　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。