兴业证券-利率回顾：央行透露维稳信号，曲线牛陡-210626

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投资要点资金面：机构和期限出现分化。

本周资金面的表现可以概括为“跨半年不紧14天紧，银行不紧非银紧”，不同期限、DR和R利率出现明显分化。

7天利率银行和非银出现分化，DR007在央行加大投放后出现下行，而R007则持续上行。

DR方面，7天的跨半年资金稳定在2.2%附近，14天利率却上行了13bp。

本周央行于周四和周五开展了300亿逆回购操作，终于打破了每日100亿的格局，全周公开市场累计净投放500亿。

但从7天和14天资金的分化来看，市场并不相信“重大节日”过后央行的宽松态度会延续下去。

R007和DR007的分化意味着本周的净投放水平仍然低于机构对跨半年的流动性需求，300亿可能更多只是姿态，对机构的感受上边际影响有限。

总结而言，流动性分层加剧意味着当前杠杆率水平不低，机构对此心知肚明，因此也对节后的流动性不敢有过高期待。

一级市场：需求转好。

本周政金债需求正常，其中短端需求好于中长端。

以农发债为例，1年、2年和3年需求均在5倍以上，5年、7年和10年需求在3-4倍之间。

央行释放宽松信号叠加利率债净供给出现明显回落，使一级招标市场相比上周出现明显好转。

二级市场：央行释放宽松信号，长端下行。

本周主导市场情绪的无疑是央行的态度。

具体而言，周一，受上周末金融时报释放宽松信号的影响，周一债市情绪积极，当天200016下行2.5bp。

周二，资金面边际收紧，但市场对跨季资金面的预期仍然乐观，当天200016下行0.25bp。

周三，消息面平静，资金面延续紧平衡，但市场情绪保持积极，当天200016下行0.5bp。

周四，央行终于打破每日100亿逆回购投放的常规，但300亿的投放量可能低于市场预期，市场走出“周末利好出尽”的逻辑，长端先下后上，当天200016下行0.4bp。

周五央行延续300亿逆回购投放，但市场对“节庆”后的资金面仍持有谨慎态度，当天200016上行0.15bp。

本周十年国债活跃券200016累计下行3.5bp，十年国开活跃券210205累计下行2.75bp。

期限利差：曲线走陡。

本周国债10-1利差走阔5bp至64bp，国开10-1利差走阔2bp至98bp，本周短端下行幅度大于长端，导致国债和国开曲线呈现牛陡态势。

上周末央行主管媒体金融时报释放货币维稳信号后，本周短端表现积极，周四和周五的300亿逆回购操作也让市场对跨半年资金持有乐观态度，本周1年国债和国开下行8bp和5bp，3年国债和国开下行8bp和11bp。

但从货币市场和存单市场看，市场对流动性维稳的持续性并不抱有很高期待。

重要节庆过后，又将迎来缴税大月，届时央行的对冲操作存在较高不确定性。

风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期。