兴业证券-社融结构变化比总量增速更为重要-210627

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社融对经济和利率的领先性可能正在发生变化从历史来看，社融增速对基本面和利率具有领先性。

社融增速领先于基本面和利率背后的逻辑，是09年以后国内经济增长的动力主要源于加杠杆和堆债务。

永煤事件后，社融增速与利率中枢同降，社融对利率的领先性似乎发生了变化，这主要是由于本轮紧信用并不需要紧货币。

1）前几轮的宽信用主要是信贷和非标的贡献，2020年宽信用主要源于宽财政。

2）信贷或非标拉动社融回升后，紧信用一般需要紧货币配合。

但2020年宽信用源自宽财政，这意味着紧信用并不需要大幅紧货币。

①若社融回升主要是由信贷或非标拉动时，紧信用则需要紧货币抬高实体融资成本，抑制实体的融资意愿。

②但若社融回升主要是由政府债券拉动时，紧信用则可以通过紧财政来实现，不需要通过紧货币传导。

今年以来地方债发行偏慢+新增政府债融资限额减少，已经形成了紧财政的效果。

由于货币整体不紧+信用收缩，利率中枢呈现下行的趋势。

今年社融总量和结构大概率分化，结构的变化可能更重要今年上半年社融呈现出总量增速下行+结构不差的特征，对经济仍有支撑。

今年上半年社融增速回落的主要原因是高基数+地方债发行偏慢。

但社融增速下行的同时社融结构并不差：1）企业中长贷持续超季节性，非标则明显压降，融资结构改善。

2）1季度投向政策鼓励的制造业和小微领域的信贷资金明显多增，流向地产的资金则同比少增。

上半年属于社融见顶回落初期+融资结构不差的组合，对经济仍有支撑。

下半年社融可能出现总量增速企稳+结构可能变差的趋势，对经济的支撑可能弱化。

基数效应的反转+政府债发行节奏后置，下半年社融同比增速可能企稳。

但下半年的社融结构可能变差。

1）地产调控趋严的背景下，居民中长贷可能逐渐降温。

2）上半年企业中长贷超季节性增长可能有资金供给端的因素，融资需求端可能不强，后续融资需求的制约可能逐渐显现。

3）今年为资管新规过度期最后一年，叠加房企融资趋严、地方债务管控、以及政策严控融资类信托项目，非标融资大概率继续压降。

4）防风险+3季度到期压力，信用债融资规模可能难以明显上升。

对经济而言，社融结构的恶化可能比总量企稳更为重要。

下半年居民中长贷可能进一步转弱，叠加房企融资端的持续管控，这可能会最终增加地产投资增速的下行压力。

企业中长贷转弱、信用债融资难度上升，意味着基建、制造业等领域的投资可能很难弥补地产投资的下行，下半年基本面下行压力可能增大。

短期内债市仍处于战略休整期，无大风险。

1）短期内央行维护流动性合理充裕的意图较为明显，资金面的波动可能不大。

2）配置力量仍然较强，利率上行的空间不大，债市无大风险。

但市场对资金面的悲观预期已逐渐修正，利率明显下行需要进一步的催化剂（如信用大幅收缩或信用风险爆发等），短期内债市仍处于战略休整期。

中期而言，利率下行的趋势可能尚未结束。

社融结构转弱、经济回落的趋势隐含着央行放松的期权。

防范信用风险大规模爆发也可能需要宽松的期权来对冲。

而PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策。

流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。