兴业证券-碧桂园-2007.HK-放缓拿地，缩表减债-220831

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　　维持“审慎增持””评级，目标价2.90港元：期内由于结转放慢+低利润率项目结转+计提减值（占收入4.4个百分点），公司的业绩受到大幅冲击。当前公司的策略重心放在促销售、加强现金流安全性上，相应也暂停拿地，处于积极自我调整的阶段，这两年也将处于缩表期。接下来两年结转端预计都处于放缓中，利润表好转将受减值情况和低毛利项目结转进程影响，但仍需进一步观察。我们预计公司2022/2023年的营业收入为4804/4346亿元，同比下降8%/下降10%。核心净利润为137/146亿元，同比下降49%/增长7%。我们维持“审慎增持”评级，将目标价由8.50港元下调至2.90港元，对应2022/2023年PE为4.0/3.7倍。
　　核心净利润同比下降68%：2022H1公司实现营业收入1624亿元人民币（下同），同比下降31%，受疫情影响竣工结算进度有所放缓；毛利润为172亿元，同比下降63%；归母核心净利润为49亿元，同比下降68%。毛利率为10.6%，同比下降9.1个百分点，较2021全年下降7.1个百分点；归母核心净利率为3.0%，同比下降3.5个百分点，较2021全年下降2.1个百分点。期内利润率大幅下降，主要由于结转项目利润率较低、期内计提73亿元减值、少数股东权益增长。出于保护现金流和稳健财务的考虑，中期不派发股息。
　　下半年新盘推货量增加：2022H1公司实现累计权益销售金额和面积1851亿元和2348万平米，同比下降39%、32%，权益回款率为92%。销售均价为7883元/平，同比下降10%。2022H1公司推出2700亿元存货+新推900亿元货值，对应去化率为51%，下半年除了老货续推，还将有1600亿元新货供出，新货供给力度加大。
　　暂缓投资，保现金流第一：2022上半年公司新增9个项目，其中收购项目2个，总权益地价为61亿元，拿地成本为6204元/平米。截至期末，公司的总土储为2.33亿平米，较2021年末下降8%，其中可售部分约1.33亿平米，较2021年末下降15%。
　　推进缩表，压缩负债：截至期末，公司有息负债余额为2937亿元，较2021年底下降242亿元，账面现金为1480亿元，较2021年底下降333亿元。截至期末的净负债率为48.1%，较2021年底上升2.7个百分点；现金短债比为1.7；扣除预售款的资产负债率为74%。期内经营性现金流净额为53亿元，保持为正。截至期末的平均融资成本为5.31%，较2021年末上涨11bps。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值