兴业证券-龙源电力-0916.HK-来风偏弱，回收补贴显著改善基本面-220825

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　　业绩略低于预期。2022年上半年，公司实现收入216.62亿元，同比增长11.7%。其中，（1）风电板块营收142.93亿元，同比增长0.6%，占公司总收入的66.0%；（2）火电分部的煤炭销售收入为42.37亿元，同比增加66.0%，占公司总收入的19.6%。主要是由于煤炭销售数量及销售单价较2021年有所上升；火电的售电收入为20.40亿元，同比上升24.5%，占公司总收入的9.4%，主要是由于火电售电量及平均售电单价较2021年上升所致。（3）其他分部的可再生能源收入为3.53亿元，同比增加41.8%，主要是由于光伏等其他可再生能源发电量增加所致。公司实现经营利润81.96亿元，同比下降10.5%，其中，风电分部经营利润为79.73亿元，同比下降10.4%，主要是由于分部营收增长少于折旧摊销费用以及员工成本的增加；公司实现归母净利润42.16亿元，同比减少17.8%；每股盈利为0.5052元，同比减少0.1333元。
　　由于来风偏弱等限制，公司风力发电表现平平，下半年压力或将有所减少。2022年上半年，公司风电利用小时数为1173小时，同比减少124小时，公司归因于报告期内风速同比下降0.35米/秒。公司实现风电平均上网电价0.486元/兆瓦时，同比微降0.008元/兆瓦时，主要是由于电价区域占比变化和市场化交易电量比重增加的原因。公司上半年自建项目控股装机容量129.75MW，其中风电项目54MW；光伏项目75.75MW。叠加资产重组并购项目容量1989.6MW，公司的风电控股装机容量达到25.71GW，光伏等其他可再生能源装机容量达到1241.55MW，抵消了部分由于风速不佳带来的发电量下降。2022年上半年，公司风电发电量302.16亿千瓦时，同比提升10.25%；下半年，风电利用小时数或将回归正常偏好表现，风力发电量压力或有降低。
　　补贴回收加速，助力基本面改善和未来项目开发。公司补贴回收加速进行，在手现金和经营性现金流大幅提升，极大增强了未来项目开发能力。2022年上半年，公司争取开发指标容量3976.5MW，其中风电2646.5MW，光伏1330.0MW，分布式光伏备案1730.0MW，累计取得开发指标5706.5MW。随着补贴回款加快，公司现金流充裕，储备项目滚动开发有望提速。
　　我们的观点：公司作为全国风电运营龙头，将最先受益于补贴拖欠问题解决的可能性，现金流有望迎来实质性改善，估值或有进一步抬升的空间。2022年及“十四五”期间，公司自建装机稳步推进，而潜在的母公司资产注入本身就足以令其装机容量翻番。公司资产负债率有一定优势，顺利回归A股实现两地上市，用A股融资配售有利于港股股东。我们调整公司2022-2024年归母净利润预测分别为75.36/91.45/108.47亿元，业绩增速分别为+17.7%/+21.4%/+18.6%。维持“买入”评级，给予公司目标价20.13港元，对应2023年15倍PE。
　　风险提示：政策执行不及预期、来风情况不及预期