兴业证券-中国中免-1880.HK-中国免税市场稳固龙头标的-220817

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　　中国旅游集团中免股份有限公司（下称“中国中免”或“公司”）成立于1984年，历经40年发展与结构重组，公司已经成为全球最大的旅游零售运营商。公司以免税业务为核心。是中国唯一的全牌照免税运营商，运营渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店等。
　　免税市场空间广阔。全球旅游零售市场持续扩张，销售收入2021年达到2720亿元，公司的销售收入市场份额占到25%，位列全球第一。亚洲旅游零售市场销售收入2021A达到2180亿元，占到全球旅游零售市场的80%。中国旅游零售市场销售收入2021A达到810亿元，占到亚洲市场的37%；预计到2026年中国市场有望达到4510亿元，占到亚洲市场的56%，对应2021-2026年CAGR为41%，增速领先全球。中国的免税市场收入2021A为480亿元，占到中国旅游零售市场规模的60%，占到全球及亚洲免税市场的29%和34%。至2026年，中国免税市场收入有望达到3330亿元，占到中国旅游零售市场规模的74%，占到全球及亚洲免税市场的45%和58%。对应2021-2026年CAGR为47%。
　　建议投资者“申购”。公司2021年的营业收入为677亿元人民币，归母净利润为97亿元，按发售价格143.50、154.50、165.50港元，发售股份数量1.03亿股、发行后股本20.55亿股（绿鞋前）计算，发行后市值为2949、3175、3401亿港元，对应2021年PE为26、28、30倍，A股601888.SH当前（2022/8/17）PE ttm为46倍，H股发行有一定折让。公司是全球旅游零售第一大运营商，也是中国免税市场绝对龙头，市场份额达到86%。我们认为随着疫情缓和、受益于免税政策支持，公司的免税收入有较大增长弹性，其中海南离岛店单个贡献高、盈利能力强，将是收入利润增长的主要驱动，免税业务利润率较高，毛利率达到37%（2021A），随着免税收入和占比增长，有望加速利润增长。我们建议投资者“申购”。
　　风险提示：疫情反复、宏观经济增长放缓、免税政策变化、行业竞争加剧、到访客流不及预期