国信证券-大类资产配置月报：后视镜看疫情以来资产配置框架-211202

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疫情后国内三个大类资产框架复盘（1）“利率-利差”框架：从股、债、商大势来看，疫情后“利率-利差”轮盘的9个阶段中有5个阶段是准确的，与历史经验的贴合度近六成；从不同股票风格复盘看，同样达到了六成的贴合度。

最后两个阶段因为“身在此山中”不好判断真实拐点，因此“利率-利差”的划分会比之前更为密集，如果拿掉最后两个月，则准确率还有进一步提升。

（2）美林时钟：考虑到今年经济数据在基期影响下的混乱性，以及国内外政策天平在稳增长和防通胀中都侧重前者，我们在前期报告中阐述了“六合时钟”向增长单边决定的“四象时钟”简化过程，对股、债、商的权衡更具备指导意义。

在2020年5~11月产出低于荣枯线但边际向好的过程中，股、商占优；2020年12月至次年1月产出高于荣枯线且边际向好时，同样是股票和商品占优；到了今年2月~10月产出高于荣枯线但基本面由隐忧的期间，商品和债券相对占优。

后疫情时代的三次走势和“四象时钟”的历史经验是相符的。

（3）“货币-信用”风火轮回溯：我们在过去一年多时间里没有首推该框架的原因，在于疫情后基数效应和结构政策等，造成了信用环境比较难以辨别。

今年3月以来股熊、债牛似乎复合“宽货币+紧信用”的格局，但如果将上半年信贷有支撑的局面单独拿出来，可以看到今年前5个月“稳信用”期间股市、商品还是有2.28%、14.21%的浮盈，这样用“紧信用”代表当时投资者对经济的认知就解释不过去了。

对应到股票不同的风格上，2月以来周期股在五个板块中大放异彩，这点在对应“紧信用”则显得格格不入。

从上半年信贷的韧性来看，今年信用环境更适合归为“稳信用”。

因此，我们认为今年用“四象时钟”和“利率-利差”的框架更合适宜。

国外货币正常化无碍股市走强，美国货币收紧对国内外溢性弱无论是在边际性的紧缩还是实质性的紧缩，我们认为这一轮对新兴市场的冲击是存在的，但是对国内、对中国的股票还有汇率的影响还是比较弱。

现在土耳其上演的股债汇三杀，是因为它属于新兴市场里的边缘经济体，本身金融体系比较脆弱，2018年就出现这种情况。

但对于中国的冲击比较可控，首先，中国减持了美债，已经退居在日本之后成为美国的第二大债权人；第二，先前提到中美货币政策有脱钩；第三，这次Taper是美联储的一个独角戏，欧洲没有参与，虽然现在欧洲的调和CPI在3%以上，但是并没有Taper的空间。

11月资产回溯：商品全线暴跌11月国内大类资产的表现可以概况为：成长股强势、商品全线暴跌、债券波澜不惊、人民币韧性。

（1）股市方面：沪深300指数下跌1.6个百分点，上证50下跌3.1%，创业板指上涨4.3%。

中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长>周期>消费>金融>稳定，成长股以6.1的正回报领跑。

（2）债券方面：11月中债口径十年期国债到期收益率略降4.98bp，央行呵护流动性，年底资金面还不算紧张。

（3）商品方面：主要商品价格不同程度亏损，南华能源指数领跌9.2%，工业品指数下跌6.55%，回撤最小的有色金属也跌了0.75个百分点。

（4）汇率方面：截至11月30日，美元兑人民币汇率中间价收于6.3794，在美元指数一路走高的情况下，人民币持续体现韧性。

风险提示：海外疫情反复的风险、全球供应链问题对上游原材料价格的冲击、海外耐用品库存高位回落的风险。