南京证券-山东赫达-002810-二季度业绩创新高，主业保持扩张步伐-220726

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　　事件：
　　山东赫达发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入9.07亿元（同比+20.54%），归母净利润2.25亿元（同比+21.28%），扣非归母净利润2.24亿元（同比+26.03%）；其中Q2实现营业收入5.16亿（同比+21.70%，环比+31.63%），1.29亿元（同比+21.75%，环比+34.38%），业绩符合预期。
　　纤维素醚营收稳步提升，毛利率略有下降：2022年上半年，公司纤维素醚产品收入5.59亿元（同比+20.04%），实现毛利润1.86亿元（同比+16.61%），毛利润占比54.39%，毛利率33.21%，同比下滑0.98pct。Q1纤维素醚受到疫情及冬奥会限产影响产销量下降，Q2逐步得到恢复，价格传导相对滞后于原料涨价，导致毛利率略有下滑。公司目前拥有纤维素醚3.7万吨（其中3000吨医药食品级纤维素醚于2022年4月投产）成为国内第一、全球第四供应商，公司在建3万吨产能（2万吨建材级+1万吨食品医药级）预计将于2022年Q4逐步投产。公司生产的建材级纤维素醚以中高端型号为主，主要应用于保温砂浆、自流平等；医药级纤维素醚是医药行业的重要辅料，主要应用于薄膜包衣、粘合剂、植物胶囊、缓释控制剂等；食品级纤维素醚主要用于植物奶油、酱料、肉类等产品。目前建材级纤维素醚已经基本实现国产化，但医药食品级仍为海外巨头如美国陶氏、日本信越、韩国乐天等垄断，而公司是国内少数拥有医药食品级纤维素醚的厂家。
　　植物胶囊营收稳定，下游消化库存，预计销售价格和毛利率受到影响：2022年上半年植物胶囊收入1.79亿元（同比+21.78%），毛利润1.13亿元（同比+15.31%），毛利润占比33.11%，毛利率63.01%，同比下滑3.54pct。植物胶囊由于疫情及海运费压力，下游有囤货现象，目前处于消化前期库存阶段，下半年有望恢复正常产销状态。子公司赫尔希依托公司医药级纤维素醚向下延伸植物胶囊的生产，2022年上半年赫尔希实现净利润9270万元（同比+57.60%）。公司目前植物胶囊产能277亿粒/年，在建73亿粒/年，待投产后将达到350亿粒/年，产能在国内排名第一，进入全球前二。公司是全球唯一一家从医药级纤维素醚做到植物胶囊的一体化公司，纤维素醚胶囊料供应紧张，公司的植物胶囊拥有原料保障、性价比高、成本优势明显。长期来看，植物胶囊因安全性好、性质稳定、生产过程环保等优势将逐渐替代明胶胶囊，市场空间广阔。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.42亿元、5.67亿元和7.32亿元，同比增长34.12%、28.32%和29.13%；EPS分别为1.29元、1.66元和2.14元，对应现股价PE为24.77倍、19.30倍和14.95倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求增长不及预期，新项目建设不达预期，原材料价格大幅波动。