中银国际-海天味业-603288-成本上行毛利率承压，龙头积极应对稳中求进-220429

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公司发布2022一季报：实现营收72.1亿元，同比+0.7%；归母净利润18.3亿元，同比-6.4%；扣非净利润17.9亿元，同比-5.5%；EPS0.43元/股。

支撑评级的要点公司4Q提价经销商集中进货和春节提前备货，导致1Q22主营业务-1%，4Q21+1Q22维持+11%的双位数增长。

（1）1Q22主营业务收入同比-1%，4Q21主营收入同比+21%，环比差异较大主要原因是公司产品4Q提价经销商集中进货和2022春节提前备货较早。

4Q21+1Q22主营业务收入同比+11%，在消费疲软、疫情反复的大环境下仍做到双位数增长。

（2）分品类来看，1Q22酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-1%/-9%/-3%/+10%，其他品类表现较好，醋、料酒等产品已初具规模，新品类的提速发展，将进一步扩大公司的竞争和领先优势，保持较强的发展动能和活力。

（3）分区域来看，1Q22东/南/中/北/西部收入分别同比+6%/+6%/-10%/0%/-7%，东、南部增速领先。

（4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，全国经销商共7139家。

（5）分渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上/线下同比+202%/-4%。

原料成本压力和价格传导需要时间导致毛利率-2.8pct，净利率-1.9pct。

（1）1Q22毛利率为38.2%，同比-2.8pct，主要原因为：①主要材料如大豆、豆粕等继续上行，导致毛利率下降。

②价格传导需要时间。

（2）1Q22四项费用率共计同比-0.3pct，其中销售费用率同比-0.3pct，为5.4%，在成本压力下公司费用依然控制良好；研发费用率同比-0.3pct；管理费用率同比+0.2pct，财务费用率同比+0.1pct。

（3）综合作用下1Q22销售净利率25.4%（同比-1.9pct），主要受成本压力所致。

原料涨价、疫情持续和消费疲软对行业有一定影响，龙头积极应对稳中求进。

21年底各家调味品企业纷纷上调价格，终端促销价上涨已于春节后陆续完成，目前仍有三个变量因素：原料涨价、疫情持续、消费疲软，区域小企业品牌力弱、渠道力弱抗风险能力弱，行业集中度将提升。

海天积极应对，加大布局线上业务和推出0添加产品等策略初见成效，稳中求进。

估值我们维持盈利预测不变，预计22-24年EPS为1.63/1.89/2.14元，同比+13.4%/+15.8%/+13.0%。

维持增持评级。

评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。