中银国际-恒顺醋业-600305-成本费用双承压，营销改革逐步推进-220427

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公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收18.9亿元，同比-6.5%；归母净利润1.2亿元，同比-62.3%；EPS0.12元/股。

其中4Q21收入5.3亿元，同比-6.7%；归母净利润-0.2亿元，同比-118.7%；EPS-0.02元/股。

1Q22收入5.7亿元，同比+10.4%；归母净利润0.8亿元，同比-0.8%；EPS0.08元/股。

支撑评级的要点1Q22调味品业务快速增长，线上业务维持高增。

（1）公司主营调味品2021/1Q22收入分别-5%/+14%，1Q22疫情扰动下公司调味品业务保持快速增长。

（2）分品类来看，醋/料酒2021收入分别-10%/+1%，1Q22分别+7%/+18%，1Q22料酒快速增长带动调味品整体。

（3）分销售模式来看，分销/直销2021收入同比-3%/-26%，商超客流量减少对直销影响较大。

分销/直销1Q22收入分别+14%/+24%，各地疫情加大商超采购需求。

（4）分销售渠道来看，线上/线下2021收入分别+35%/-8%，1Q22收入分别+26%/+13%，线上增速维持高位。

（5）分区域来看，东/南/中/西/北2021收入-4%/-10%/-6%/-9%/+2%，1Q22收入+10%/+18%/+13%/+33%/+15%，除华东因疫情造成物流受损外，其他地区销售良好。

（6）从经销商数量来看，2021年末共有经销商1,820家，净增加381家，呈现持续提速态势。

成本和费用双重压力导致2021盈利能力下降。

（1）公司毛利率2021/1Q22为37.6%/37.9%，同比-3.2/-1.5pct，主要原因受原材料成本上涨和低毛利的山西恒顺老陈醋21年8月并表导致。

（2）费用率中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率2021年分别+4.9pct/+0.8pct/+0.0/+1.3pct，1Q22分别-0.4pct/-0.2pct/-0.2pct/+0.8pct，2021年销售费用大幅增长主要为渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。

（3）2021年净利率6.3%，同比-9.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。

1Q22净利率为13.5%，同比-1.7pct，成本压力导致净利率小幅下滑。

产品战略突破升级，营销改革陆续推进。

公司聚焦“醋、酒、酱”战略，新募投项目提供稳定产能，继续保持食醋生产和销售稳居全国第一，加大宣传料酒营销，重点精准发力酱油、推出全新系列酱油新品。

根据年报，2022年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。

产品战略突破升级，营销改革等陆续推进，公司聚焦主业谋发展。

估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为0.13/0.16/0.18元，同增11.5%/23.9%/11.0%，维持增持评级。

评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。