渤海证券-利率债1月第3周周报：数据不及预期未必意味融资需求显著回落-180117

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        投资要点：
        2017  年12  月的社融规模与金融统计数据不及预期，且较上期与去年同期出现回落。然而社融与贷款数据表现不佳，并不代表着融资需求的明显回落，可能主要与前期投放较快，年底冲规模的动力不强，以及年末银行将项目移至第二年初再行投放的诉求有关。
        2017  年随着宏观经济企稳、企业盈利回升，银行对实体企业贷款发放进度较快，前11  个月对非金融性公司及其他部门新增贷款累计同比增速达到15.4%，为三年来同期最高值。
        在新增贷款数据不及预期的同时，12  月票据融资规模达1439.51  亿元，不仅是全年最高值，也是自2009  年以来同期的最高值，可能表明商业银行尚有部分额度，但在年底有将项目移至次年初再行投放的诉求，因此选择票据贴现的形式进行投放。
        同时，2016  年12  月新增人民币贷款数为2001  年以来最高，高基数也是导致2017年同期数据下滑的重要原因。
        M2  增速较低可能主要受年末流动性回流银行体系及金融去杠杆影响所致。2017  年12  月，非银行业金融机构新增存款减少超过9000  亿，对M2  同比构成较大拖累。
        非银存款的减少，一方面与银行年底面临考核压力有关，为满足监管要求，银行减少对外融出进而回笼部分流动性。年末质押回购成交量的明显回落应是受此影响，同时R007  与DR007  利差的快速大幅走扩，也显示出非银机构流动性的紧张局面。
        另一方面，金融去杠杆进程的不断深化，促使银行压缩同业业务和其他通道，减少对部分基金的配置，造成流向非银机构的资金流变少，由于资产派生负债，资产的收缩导致了非银金融机构存款的减少。
        从社融与信贷数据来看，目前无法得出实体经济融资需求显著回落的结论。若要判断经济已出现明显的下行迹象，还需要更为明确的证据。
        近期决定债券市场走势的核心矛盾在于监管，继开年第一周多个监管文件陆续出台之后，上周银监会颁布的4  号文（《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》）再次引起广泛关注，防风险去杠杆的背景下强监管持续推进。在外部经济复苏持续，内需不弱无法实际证伪，且监管远未出清的情况下，债市收益率尚不具备趋势性的下行空间，建议交易型机构不要盲目抄底，谨慎等待更为明确的进场时机。
        一级市场  利率债净融资较前周减少193.9  亿元，周内无地方政府债发行与到期。
        二级市场  国债收益率短端下行、中长端以上行为主，国开债收益率则多数上行。国债各关键年期利差多数上行；国开债与国债利差继续走扩。现券成交量回落。
        资金利率  周内资金利率以上行为主。1  月15  日，R007  与DR007  利差较前周同期走扩47.57BP。同业存单发行利率走高。
        实体经济  2017  年12  月出口略微好于预期，进口、社会融资规模、新增信贷数据明显回落且不及预期。上周发电耗煤有所增加，高炉开工率继续回升。
        通货膨胀  2017  年12  月PPI  同比继续回落但略超预期，全年结束连续5  年同比下降态势。周内钢材价格继续下滑，水泥价格出现回落，原油价格保持升势。
        风险提示  宏观经济韧性持续超预期，监管超预期落地，货币政策超预期收紧。