国信证券-洽洽食品-002557-坚果炒货行业龙头企业，关注新品放量契机-180417

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        瓜子炒货行业的三次变革：革新包装、渠道变革、品牌重塑
        第一次变革—包装革命：散装到纸装，1997  年以前散装瓜子占绝对主力，1997-2003  散装瓜子市场发展速度缓慢，包装瓜子迎来高速成长期，2003  年至今洽洽高速发展成行业老大，电商试水新包装；第二次变革—渠道革命：个体-专卖店-商超-电商，渠道的变革不断被催生；第三次变革—品牌革命：新零售时代下休闲食品品牌力的重构，休闲食品企业整合线上线下资源有望赢得持续竞争优势。
        瓜子高筑墙，薯片缓称王，坚果广积粮
        公司葵瓜子的营收占比虽然从2012  年的78%下降至2016  年的72%，但这个占比依然稳稳高达70%以上；洽洽食品的薯片业务定位较为模糊，“喀吱脆”薯片同质化较严重，近年来的占有率和销量也保持在相对低位增速的水平；公司顺应休闲食品市场消费中高端化的趋势由炒货向坚果转型，  2016  年公司总体坚果业务收入1.08  亿元，同比增421.18%。
        布局上游、渠道深耕、营销变革、公司改制、品牌延伸
        延伸布局上游产业链，国内自建原料基地，公司布局上游建立葵花籽原材料种植基地和储存基地；同时尝试打破国外垄断，在国内同纬度地区（广西百色、安徽池州）种植夏威夷果和碧根果结构；渠道精耕优势扩大，洽洽年货节引爆流量，洽洽食品未来将继续大力推进渠道精耕的发展战略，逐步将销售网络延伸到全国主要县乡（镇），同时针对重点经销商和重点城市的大型商场、购物中心展开各种主题促销、有奖销售等活动；事业部制改革、员工持股有助于洽洽食品释放经营活力；在营养与健康消费趋势下，植物蛋白饮品增长迅速，洽洽推出坚果乳品，进军植物蛋白饮料行业。
        维持买入评级
        我们认为洽洽的投资价值长期逻辑仍未被市场充分认知，洽洽在管理层、经营体制以及产品策略上都在发生实质性的变革。我们预计公司17~19  年营业收入为35.91/38.87/42.52  亿元，净利润为3.31/3.73/4.19  亿元，对应EPS  为0.65/0.73/0.83  元，结合休闲食品行业其它上市公司平均估值，认为合理估值范围为18  年PE23-28  倍，对应价格区间为16.79-20.44  元，维持买入评级。
        投资摘要
        估值与投资建议
        洽洽食品依托现有渠道和品牌，加码休闲食品，打造平台型消费类公司。公司稳固瓜子主业的同时发展业绩新的增长点，不断开发新产品，力争在业务方面有所突破。
        我们认为洽洽的投资价值长期逻辑仍未被市场充分认知，洽洽在管理层、经营体制以及产品策略上都在发生实质性的变革。我们预计公司17~19  年营业收入为35.91/38.87/42.52  亿元，净利润为3.31/3.73/4.19  亿元，对应EPS  为0.65/0.73/0.83  元，结合休闲食品品行业其它上市公司平均估值，认为合理估值范围为18  年PE23-28  倍，对应价格区间为16.79-20.44  元，维持买入评级。
        核心假设或逻辑
        （1）我国休闲食品行业年产值由2010  年的4014  亿元增长至2017  年的9191亿元，年均复合增长率达12.56%，且预计2018-2020  年仍将保持高速增长，由2018  年的10,297  亿元增长至2020  年的12,984  亿元，年均复合增长率达12.29%。随着经济增长以及休闲食品主要消费群体的不断崛起，未来休闲食品行业具有巨大的行业前景。
        （2）洽洽食品将自身定位为休闲食品企业，希望通过类似雀巢的多产品策略，发展成为销售额过百亿的企业。我们预测17-19  年营收增速分别为：2.2%、8.3%、9.4%。
        （3）公司毛利率主要受原材料价格波动较大，假定未来三年原材料价格趋于稳定。
        与市场预期的差异之处
        销售方面，通过大面积多层次渠道下沉深耕铺货；价格方面，可以通过提价消化成本，销售不受成本波动影响；产品方面，通过一系列有效的变革，进行产品结构优化调整，带来毛利率的持续改善，同时公司有望找到除传统葵花子业务以外的增量市场空间。
        股价变化的催化因素
        居民消费升级以及饮食结构的多元化大大推动了休闲食品行业的发展，使得休闲食品行业规模大幅提升，休闲食品不论是从规模上还是从品类上都得到了非常大的发展。
        核心假设或逻辑的主要风险
        第一，休闲食品行业景气周期持续性较弱；
        第二、高端坚果业务量价未能持续走高，将导致高端坚果市场的开拓受阻；
        第三，公司盈利不达预期。