兴业证券-索菲亚-002572-2018Q1点评：渠道扩张与优化并举，厨柜放量以增利可期-180418

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        投资要点
        公司2018  年Q1  营业收入同比增长33.48%。其中，定制家具收入约11.2  亿元，同比增长32.45%；司米橱柜营收约0.96  亿元，米兰纳营收约0.21  亿元。公司第一季度实现净利润0.86  亿元，同比增长30.28%，毛利率34.75%，增长2.39pct。
        开店是成长的原动力。现有城市加密、空白城市填空、大家居店战略布局，构成公司2018  年开店的主旋律。截至一季度末，公司合计拥有门店3617  家，其中衣柜2275  家、橱柜约730  家、木门187  家。预计2018  年全年有望实现3920  家门店，其中衣柜2600家、橱柜1000  家、木门200  家、大家居店120  家，明显较过往提速。值得重点关注的是公司把大家居融合店的提升到战略级别，目前公司已经在武汉、成都等地开设20家，这类新型渠道面积大（1000+平米）、品类全（衣柜+橱柜+木门），客单价相比单品专卖店将有较大的提升，18  年公司将加速在三四五线城市增开100  家大家居融合店。通过大家居战略，公司18Q1  全屋定制产品实现客单价10566  元/单，同比增长14.8%。
        产品推陈出新，紧跟消费大趋势：公司针对不同客户18  年分别推出“衣贵柜不贵”（799元/㎡；三聚氰胺板）、“全屋定制天天双11”（1111  元/㎡；康全板）、“无醛更安心”（1599  元/㎡；无醛板），迎合低中高端不同消费者。此外，公司今年下半年好卖产品预热推出了四大系列。我们认为，公司定制产品通过不断开发新品，一方面满足了消费者日益凸显的个性化需求，一方面也通过新品提升了产品的定价能力。在当前定制家具产品较为同质化的环境下，通过研发推出新品是领跑者必备的竞争能力，量价双升构成销售额持续成长的动力。
        橱柜持续向好：司米橱柜2018  年起加强了产品宣传力度，通过邀请体育明星代言、对门店进行换代升级等手段推动橱柜销量持续增长，我们测算橱柜（不含配套部分）18Q1  收入约7604  万元（VS17Q1  5512  万元），同比增长37%。公司3  月起接单量加速提升，在三至五月持续大规模渠道促销的助推下，司米有望重回告诉增长的轨道，预计2018  年全年有望实现10  亿元收入。盈利能力方面，根据我们的测算，司米销售额达到7.39  亿元即可实现盈亏平衡，超出的部分将带来丰厚的纯利，同比上一财年的扭亏为盈值得期待。
        公司作为定制家具行业龙头，受益于行业快速发展的同时不断夯实自身核心竞争力，销售规模持续成长的空间和确定性都相对突出。公司在全国布局的先进产能，以及近年来重金打造的信息系统，构建出行业效率最优的供应体系，是竞争对手难以超越的竞争壁垒。随着2018  年DIY-HOME  设计师版本的上线与推广、以及使用3.0  陈列版本的厨柜门店陆续开业，渠道效率、客户体验、品牌差异化有望进一步升级，形成更强大的终端服务能力，我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们维持公司盈利预测，预计公司18-20  年EPS  分别为1.38、1.91、2.61  元，对应PE  23.9x、17.3x、12.6x（根据4  月18  日收盘价）。
        风险提示：定制家具行业竞争加剧；房地产销售低于预期