兴业证券-洽洽食品-002557-新品放量拐点显，18年提价预期增弹性-180422

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        事件
        洽洽食品公布2017  年年报，2017  年实现营收36.02  亿元，同比+2.55%，归母净利3.19  亿元，同比-9.75%，每股收益0.63  元。其中，17Q4  实现收入10.93亿元，同比+11.41%，归母净利8,289.91  亿元，同比+1.58%。公司2017  年利润分配预案：每10  股派3.5  元（含税）现金股利。
        投资要点
        产品渠道优化渐显，17  年收入增长逐季改善。公司17  年单季度收入增速分别为-7.13%/+0.71%/+3.82%/+11.41%。收入逐季改善趋势明朗，其中17Q4  在去年春节较早、部分收入计入16Q4  形成的高基数之上保持11%+增长，表明公司销售情况明显好转。我们认为公司事业部改制成效已开始显现，在产品出新、渠道拓展及营销推广的积极性均有所提升，令17H2  新品放量、老品恢复增长。
        新品开局得胜，老品由降转升。17  年公司葵花子/坚果类/其他产品收入增速分别为-1.25%/+129.20%/-2.08%，占比分别为64.49%/6.85%/23.64%。其中，葵花子产品17  年同比下滑，主要系老品瓜子在17H1  销量有所下滑导致，高端蓝袋瓜子17  年预计实现含税额5.3  亿元，同比增幅达到120%。公司坚果类产品实现高增长，主要系17  年5  月上线的“每日坚果”产品实现含税额1.6  亿元（其中线下占比约90%），成为公司坚果类第一大单品，增量可观。17H2  公司事业部成效渐显，公司17  年布局线下新型网点（便利店、新零售商超），稳步发展线上（与京东、云集及微商等合作），积极探索营销（与名创优品合作联名款，尝试开始快闪店），令新品持续放量的同时，老品瓜子亦恢复增长，主力品类收入拐点显现。我们判断蓝袋瓜子及每日坚果未来有望持续成为增长引擎，预计18  年两者含税额分别可实现7.9  亿元及6.7  亿元。
        主力区域增速可观，海外表现添亮点。17  年公司南方/北方/东方/海外收入增速分别为-5.87%/-5.45%/+14.03%/+21.58%  ，  占比分别为39.35%/21.92%/22.26%/5.98%。公司南方及北方收入增长相对发力，主要系两地低价炒货仍相对多，公司产品短期面临一定竞争所致。东方市场增长向好，主要系该区域对品牌产品接受度高，KA  及便利店渠道增速均较为可观。海外市场增长最高，与公司针对性在美国、韩国、泰国等7  个国家地标投放广告，海外市场不断扩张所致。从长期看，我们判断北部及南部市场品牌消费意识将随消费升级逐步提升，公司产品市占率有望持续提升，收入增速有望回暖；东部市场在新品带动下，预计持续向好增长；海外市场不断拓宽，将成公司新看点。
        成本抬升，坚果放量，毛利率有所下行。公司17  年毛利率为29.89%，同比-1.18pct。其中，17  年葵花子毛利率为33.48%，同比+0.05pct，主要受高毛利的蓝袋瓜子（预计为40%+）放量带动所致。公司整体毛利率下降，部分受坚果产品占比提升影响（坚果毛利率为16.21%），  18  年我们判断16Q3  瓜子原料升级令成本抬升的基数已消，随着蓝袋持续放量，葵花子产品毛利率预计将显著抬升。此外，我们预计坚果产品毛利率将保持稳定，公司在市场环境允许的情况下可能通过提价来缓解进口原料成本上行压力。
        三费率均有抬升，但收入回暖带动17  年业绩逐季改善。公司17  年销售/管理/财务费用率分别为13.57%/5.83%/0.27%，同比分别+0.74pct/+0.07pct/+0.60pct。从分项上看，销售费用中的广告促销费同比+15.42%（主要系新品投放及返利增大所致），管理费用中的研发费用同比+46.80%（主要系加大新品研发所致）以及财务费用中的汇兑损失+547.26%（主要系人民币升值所致），分别为三费率走高主因。公司17  年整体费用率为19.67%，同比+1.41%。在收入微增，毛利率下滑的情况下，17  年实现归母净利3.19  亿元，同比-9.75%，净利率为8.93%，同比-1.29pct。不过值得指出的是，鉴于公司收入增速逐季回暖，公司17Q4  归母净利同比+1.58%，业绩拐点已显现。
        公司具备三大看点，18  年业绩存可观弹性。
        品类切换期：每日坚果发力，未来将重点布局坚果品类。受益于食饮的健康化趋势，坚果行业为休闲零食行业中增速较高的子行业。2016  年以来，坚果行业中的“每日坚果”因满足了健康化、口味多元化、便携性等特质成长为超级大单品。每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同，目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计凭洽洽借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹，每日坚果有望持续放量，进阶为洽洽的超级大单品。
        提价窗口期：提价存周期性，18  年具备提价条件。公司历史上每2-3  年会对主力产品进行提价，平均提价幅度在10%左右，前次提价发生在2013  年。目前看公司产品需求回暖，原料成本有所提升，具备提价基础。假设公司从18Q2开始对这两类产品提价5%及10%的前提判断，公司毛利率有望分别上行0.07pct  及1.49pct，业绩弹性分别为0.47  亿元及0.83  亿元。
        内部优化期：内部机制优化，经营活力有望持续释放。2015  年公司采取阿米巴模式将公司由单个决策者的经营体改变为多个具有经营意识的决策者构成的体系，从公司渠道（布局多元，直营渠道提速明显）、产品（新品推陈出新，进行跨品类试水）及品牌推广（加大电视投放，积极线下推广）的改善看，公司内部活力已经激发，预计经营效率将持续改善。
        盈利预测与投资建议：公司为零食炒货行业龙头，洽洽食品从17H2  开始收入业绩呈逐渐改善态势，我们通过内部体制、新品趋势及短期弹性看，公司业绩拐点已至，2018  年有望释放可观业绩弹性。我们根据公司的情况更新，调整了盈利预测。在不提价的情况下，预计公司2018-2019  年收入分别为42.80  亿元（+18.8%）及50.26  元（+16.7%），EPS  分别为0.75  元（+19.6%）及0.91  元（+20.3%）。对应2018  年4  月20  日收盘价，公司18  年及19  年PE  分别为22x  及18x，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本抬升、新品推广失败