兴业证券-海天味业-603288-18年开局良好，盈利能力保持高位-180425

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        事件
        海天味业公布2018年一季报，18Q1  年实现营收  46.94  亿元，同比+17.04%，归母净利  12.03  亿元，同比+23.11%。每股收益  0.45  元。
        投资要点      
        需求向好助力放量，18年开局良好。公司18Q1实现营收46.94亿元，同比+17.04%，增速同比持平，环比加码(17Q1:+17.11%,17Q4:+6.87%)。我们判断在  17  年初提价的基础下（17Q1  预计价增  2-3%；量增约  15%），18Q1  收入仍同比高增，表明下游需求良好，产品持续放量。分品类看，酱油/调味酱/蚝油预计分别同比约增16%/10%/20%+，延续  17  年提价基础上的稳增态势，开局良好。值得指出的是，18Q1  公司应收账款同比+92.99%，主要系镇江醋销量抬升所致，小品类扩张有条不紊。
        18Q1  毛利率再创新高，大豆锁价半年无惧短期原料价格波动。公司  18Q1  毛利率为  46.70%，同比+2.01pct，环比+0.12pct，再创新高。在提价效应渐消，且原料成本并未明显下降的情况下，公司毛利率仍稳健上行，主要系生产效率优化且高端产品稳步放量所致（17  年占比已达  35%）。值得指出的是，公司已提前锁价大豆原料以应对贸易战可能导致的价格涨势，预计锁价大豆可满足未来半年生产无忧，预计短期毛利率仍将保持上升态势。
        费用率总体持平，盈利能力保持高位。18Q1  公司销售/管理/财务费用率分别为13.18%/3.65%/-0.65%，同比分别+0.93pct/-0.37pct/+0.04pct。销售费用率略有增加，预计系公司推进渠道铺货，适度增加返利所致。公司总体费用率为  16.18%，微增0.61pct，费用控制稳健。在收入延续向好增长，毛利率持续抬升下，公司  18Q1实现归母净利  12.03  亿元，同比+23.11%，净利率达到  25.62%，盈利能力保持高位。
        三个维度看好海天的长期空间：1）市占率稳步提升，具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近  18%，较  2016  年的  15%提升显著，龙头地位稳定，具备产品定价权。从历史上看，公司平均每两年提价  5%，能顺利转嫁成本上涨压力，2017年初提价实现量价齐升，对业绩贡献显著，按照历史规律，预计  2019  年初公司将再次步入提价窗口期。2）餐饮渠道占比高，先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达  60%，占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间（目前国内调味品占餐饮消费比重仅为  3.4%，对标发达国家的  10%仍有显著提升空间）。同时，餐饮市场对调味品的消费粘性强，公司的先发优势显著。3）扩品类有条不紊，有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成，调味酱及蚝油已具规模，此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看，目前公司扩品类趋势确立，未来预计持续扩产扩品，借助现有品牌影响力及渠道优势，实现调味品全品类布局。
        盈利预测及投资建议：公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。预计  2018-2019  年公司收入为  171.90  亿元（+17.9%）及  204.54亿元（+19.0%），净利润分别为  43.35  亿元（+22.8%）及  53.26  亿元（+22.9%），对应  2018  年  4  月  25  日收盘价，公司  2018  年及  2019  年  PE  分别为  40x  及  32x。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济放缓、渠道下沉不及预期、食品安全问题