国信证券-火炬电子-603678-重大事件快评：优质军用电容器龙头，新材料产品进入放量周期-180425

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        事项：
        公司跟踪报告
        评论：
        陶瓷电容业务景气度较好，军工新材料业务进入放量周期
        公司主要从事电容器及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务业务，通过自主研发，依靠资质、技术、质量、服务方面的多年积累，成为国内军用和民用高端电容器市场上的知名供应商。产品主要应用于航空、航天、通讯、电力、医疗电子设备、工业控制设备、汽车电子等领域。
        公司主要包括自产和代理陶瓷电容业务，自产业务主要有多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器以及多芯组陶瓷电容器；代理业务主要AVX、KEMET、太阳诱电等知名国际大厂的陶瓷电容产品为主。陶瓷电容器的毛利达到69.38%，钽电容器的毛利为33.83%，代理产品的毛利为12.45%。2016  年各大产品线占主营收入的比例为23.82%、0.78%、75.09%。2017  年开始公司前期布局的新产品碳化硅新材料、钽电容开始放量，新产品开始逐步贡献收入和利润。
        布局“电容器、新材料和贸易公司”三大板块平台
        公司搭建“电容器、新材料和贸易公司”三大板块的平台战略。电容器板块横向扩展，成立“钽电产品事业部”及“超电产品事业部”，并推出新产品“火炬牌”钽电容器逐步投放市场。新材料方面，公司完成非公开发行股票项目募集资金用于CASAS-300  特种陶瓷材料产业化，为新材料板块未来的发展奠定基础。
        陶瓷电容需求旺盛。随着下游市场的发展，电容器需求呈现出整体上升态势。陶瓷电容器作为主要的电子元件之一，使用最广、用量最大，其产量约占整个电子元件的  40%。陶瓷电容器又分为单层陶瓷电容器(SLCC)和多层陶瓷电容器（MLCC），多层陶瓷电容器市场规模占到整个陶瓷电容器市场的93%。因为电容量大，性能稳定，多层陶瓷电容器是陶瓷电容器最主要、发展最为迅猛的产品类型。
        陶瓷电容器的下游用户主要包括军工类、工业类、消费类等领域。消费类主要取决于下游用户，受经济环境影响较大，周期性较强。军工类和工业类受益于国防工业和电子信息产业的发展需求不断壮大，军工用陶瓷电容器又有着强烈的国产化要求，整个电容器行业周期性也有所弱化。
        2016  年以来，随着TDK、京瓷等日系企业退出常规型号市场，转向需求高速成长的汽车电子高端市场；全球第二大厂商三星电机在Note7  手机爆炸后加强品质管控导致交货周期拉长。需求增长的同时，供给方面没有很大的扩充，2018年能够释放出来的产能目前仅有国巨和风华高科，分别为40  亿颗/月和50  亿颗/月，对于全球每月3000  亿颗的全球需求来讲，扩充幅度仅为3%，2018  年供不应求的状况有望维持整年；
        公司是领先的军工陶瓷电容供应商。陶瓷电容器的上游由陶瓷粉末、电极材料和电容器芯片构成，目前主要原材料尚需进口，特别是部分特殊功能的材料配方属于企业高度机密，且部分金属内、外电极材料则属于稀有资源，如金属钯，存在对中国企业实行技术封锁、原材料限售的可能。其制造工艺方法主要有以下三大类型：干式流延工艺、湿式印刷工艺、瓷胶移膜工艺。随着高端多层陶瓷电容器的需求不断增长，湿式印刷工艺和瓷胶转移膜工艺以其制造工艺的先进性，已逐步成为多层陶瓷电容器制造技术的发展趋势。
        公司作为陶瓷电容领域领先企业，尤其是在军工领域具有技术、资质和客户资源等多重优势。目前国内军工用陶瓷电容器生产厂商已较为稳定，主要包括：火炬电子、成都宏明电子科大新材料有限公司、北京元六鸿远电子技术有限公司等。火炬电子军用  MLCC  市场销售收入2017  年约为3  亿元左右，处于国内国内第二位的领先位置，是公司的核心利润来源。
        高性能碳化硅特种陶瓷新材料打破国外垄断，开始进入放量周期。高性能特种陶瓷材料是高性能材料发展的重点领域之一，具有低密度、高温抗氧化、耐腐蚀、低热膨胀系数、低蠕变等优  点，属于近年来重点发展的新材料，可用于电子、通信、航空航天、冶金、机械、  汽车、石油化工、能源、生物和环保等国民经济领域，代表着现代材料发展的主要方向。
        公司2015  年度非公开增发募集资金8.265  亿元用于建设CASAS-300  特种陶瓷材料项目。项目建成后生产能力为10  吨/年，建设期3  年，投产第一年（即第4  年）生产负荷50%，投产第二年（即第5  年）生产负荷100%；参照市场初步询价情况和潜在客户的了解，并根据成本费用加一定的利润率，预计价格区间为  50,000-80,000  元/kg，我们选取  56,000  元/kg  进行测算。预计公司测算期内实现年均销售收入52889  万元。
        目前公司第一期项目5  吨/年的产能在2017  年9  月份已经建设完成，第二期预计将在2018  年9  月份建成。根据公司公告，2017  年特种陶瓷材料实现收入600  万元，2018  年1  季度实现收入800  万元。作为一种军工新材料，经过前期的项目验证，试生产，量产等不同阶段之后，已经逐步进入放量阶段。
        军工新材料产品对于公司来讲，属于典型的新产品老客户业务。公司在军工电子多年的经验积累将有助于公司顺利开拓客户，打开市场，可以预见公司军工新材料产品将迎来一个放量周期。
        公司经营优秀，财务指标表现优良
        公司自上市以来，营收规模和归母净利润平稳增长。应收账款周转率自2013  年有所下降后保持稳定，主要是因为公司军工业务不断增长，军工客户不断增加所导致。军工单位的经费来自国家拨付，销售回款时间往往要根据整体项目的拨款进度而定，因此付款时间相对较长，相应期末应收账款余额增加。
        自产业务毛利率逐年上升，主要原因来自于军工类客户的不断增加，军用电容器的毛利率远高于工业用和消费用，达到70%。同时，代理业务毛利率呈下降趋势，但是代理业务总营收规模占到公司的一大半。公司双向业务共同发展，维持较强增长动力。
        过去两年公司处于扩张阶段，固定资产2016  年之前稳步增加，2016  年达到1.89  亿元；所有者权益2015  年IPO  后从2014  年的6.3  亿元，增加至11.4  亿元，同时2016  年通过非公开增发增加值23.6  亿元。
        由于投入产出滞后，公司ROE  经历了下降然后上升的变化。随着前期投入的IPO  募投项目和军工新材料项目逐步建成投产，产生利润，公司ROE  在2017  年出现一个明显的拐点，2017  年预计达到11%左右。公司业务利润率较为稳定，2018  年投入相对较少，ROE  有望继续提升。
        公司业务布局前瞻，估值在军工领域相对较低，给予“买入”评级
        公司2006  年进入军工领域，业务长期稳定发展。短期内公司受益于MLCC  供求紧张的有利影响，业绩加速成长，一季度公司净利润增长50%。长期来看，过去两年公司在新材料领域的前瞻布局，与中航工业的公司合作紧密。从具体的业务收入来看，公司新材料业务已经进入一个放量周期。我们看好公司的长期发展，预估18/19/20  年净利润分别为3.65/5.10/6.93  亿元，对应EPS0.80/1.13/1.53  元/股，同比增长54%/40%/36%。公司新业务产品的长期空间较大，过往经营稳健，持续成长，给予“买入”评级。
        风险提示
        一，  MLCC  供需逆转，导致业绩不达预期；
        二，  CASAS-300  项目进展不达预期。