兴业证券-绝味食品-603517-全年扩店预计稳健，控费令净利率创新高-180427

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        事件
        绝味食品公布  2018  年一季报，18Q1  年实现营收  9.65  亿元，同比+10.11%，归母净利  1.51  亿元，同比+31.26%。每股收益  0.37  元。
        投资要点
        季节性因素令收入增速略有放缓，不改全年向好预期。公司  18Q1  年实现营收  9.65亿元，同比+10.11%，收入增速有所放缓（17Q1:+18.68%，17Q4:+13.36%），主要系：1）春节时点影响：开店涉及办理营业执照等诸多流程，18  年春节时点为季度中期，对前后开店进程均有一定不利影响；2）气候因素影响：18  年初全国范围内气温较往年偏低，亦对开店进程及同店增长略有影响。我们判断  18Q1  收入增速放缓主要系季节性因素影响，全年开店预计维持  1,200  家的指引上线，同店增长维持  3-5%的预期不变。在世界杯的催化下，预计  18Q2-Q3  收入增速将加码。
        成本抬升令毛利率略有下降，控费带来业绩弹性。公司  18Q1  毛利率为  34.42%，同比-0.25pct，环比-2.45pct，主要系公司部分鸭附件原料（非鸭脖）价格同比出现抬升（预计幅度约为  10-15%）所致。从中长期看，我们认为国内鸭肉市场仍处于供大于求格局，鸭肉价格涨势存环比回落可能。此外，公司具备提价能力，若原料成本抬升过快，可通过提价传导压力。我们预计  18  年毛利率总体保持平稳。公司  18Q1  销售  /管理  /财务费用率  分别  为  7.31%/5.97%/-0.06%  ，同比分别-2.24pct/-0.63pct/-0.16pct，其中，销售费用率降幅显著主要系公司淡季减少营销费用投放所致。从全年看，我们判断  18Q2-Q3  在世界杯催化下，公司将适度增加营销费用支出，全年费用率预计同比稳中略降。在收入保持增长，毛利率同比微降的情况下，公司控费带来业绩弹性，18Q1  实现归母净利  1.51  亿元，同比+31.26%，净利率为  15.61%，盈利能力创历史新高。
        短期催化：世界杯拉动需求+  汽水新品，有望提升单  店收入。18  年将举办世界杯，熬夜看球将增加鸭脖的消费需求，18  年夏季公司产品有望显著放量。此外，公司于  18  年初在长沙地区部分门店售卖  OEM  汽水产品“汽汽  TA”，进行品类跨界试水，目前市场反馈良好，未来有望于其他地区投放，带来客单价的提升。我们预计  18  年门店的平均客单价增幅有望达到  3.2%，消费频次增幅预计为  2.6%，同店增长预计为  6%左右，较  17  年进一步提升。
        中长期看点：提价能力+  产能优化。品牌升级明显，具备提价能力。公司门店升级及加大营销推广，令品牌影响力持续扩大，形成提价基础；同时公司产品以散装售卖为主，消费者对提价敏感度不高。若  18  年鸭肉原料价格上行，公司可通过提价转嫁成本压力，有望贡献业绩弹性。此外，公司为提升工厂的经营效率，将于未来淘汰部分低效率工厂，逐渐形成“核心工厂+卫星工厂”的布局，核心工厂的辐射范围将由  350  公里扩大至  600  公里。供应链的持续优化将降低成本投入，提振整体毛利率。
        盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在线下扩张、同店增长及产能布局优化三个层面持续发力。预计公司  2018-2019  年收入分别为  45.38（+17.9%）及  53.05（+16.9%），EPS  分别为  1.57  元（+28.4%）及1.98  元（+26.2%）对应  2018  年  4  月  26  日收盘价，公司  2018  及  19  年  PE  分别为25x  及  20x，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题