兴业证券-五粮液-000858-靓丽报表开完美局，改革红利持续释放-180503

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        事件：公司公布  17  年年报及  18  年一季报，1）17  年公司实现收入  301.87  亿元；同增  22.99%；实现归属于上市公司股东的净利润  96.74  亿元，同增  42.58%；实现基本每股收益  2.548  元/股，拟每  10  股派发现金红利  13  元。同时，公司18  年力争实现营业总收入  26%增长。2）18  年一季报实现收入  36.80%，实现归属于上市公司股东的净利润  49.71  亿元，同增  38.35%；实现基本每股收益1.31  元/股。
        投资要点
        17  年年报符合预期、18  年  Q1  季报超预期，26%增长计划彰显底气。17年公司营收、净利润分别同增  22.99%、42.58%，符合市场预期。春节后尤其是糖酒会以来，由于茅台控价放量措施强力执行，市场从逻辑上担忧五粮液普五销售情况，加之渠道执行不力导致价格低迷、渠道反馈较差，部分投资者对五粮液  18  年一季报较为悲观，从报表来看公司情况超市场预期。1）17  年五粮液系列销量约  1.7  万吨，18  年预计增量  2000  多吨。报表显示，公司酒类业务中高价位酒（每  500ML  含税价格在  120  元以上）收入增长  22.84%，中低价位酒收入增长  26.66%，渠道调研反馈公司  17年五粮液系列销量增长约  1.7  万吨，主要系新增专卖店贡献（2017  年专卖店增加  400  家至  1000  家，每家约  3  吨计划量），预计公司  18  年普五系列销量增加  2000  多吨，主要系增加专卖店单店计划量（从每年  3  吨左右提升至每年  5  吨），草根调研显示，18  年  Q1  五粮液系列发货量约  6000  吨；2）18  年票据大幅增加，预收款环比增加。18  年  Q1  公司应收票据环比增加  60  亿元，同比增加  40  亿元，主要与公司打款票据政策相关（比如一次性打款占合同量  40%给以半年票据贴息，60%则给以全年票据贴息），报告期内现金回款  104  亿，同比增长  35.16%，报告期内公司预收款环比增加  11  亿元。
提价红利不断释放盈利能力进一步提升，期间费用率有效对冲税费影响。我们  估  测  17  年  较  16  年普  五  均  价  同  增  约  16%（  16  年  均  价  644  元=629*70%+679*30%，17  年均价约  750  元=739*85%+809*15%），同时我们预测  18  年较  17  年均价也有  5%以上上行，主要系当前老经销商拿货均价为  789元（739  元与  839  元比例  1:1），当前公司出于整顿目的暂停专卖店开店计划及招商计划，若整顿到位新商进一步加入将再抬升公司五粮液系列产品均价，公司于  18  年继续享受提价红利。1）公司盈利能力进一步提升。从  17年年报情况来看，公司毛利率进一步提升，而提价后的规模效应以及公司内部改善则有效降低期间费用率。17  年公司酒类业务毛利率较  16  年提升1.31pct  至  76.71%，其中高价位酒提升  1.77pct  至  85.17%，公司整体毛利率提升  1.81pct  至  72.01%，18  年  Q1  延续增长趋势，毛利率提升  2.66pct  至  73.19%；2）期间费用率下降，对冲税费上升，净利润率稳中有升。由于提价后的规模效应以及公司内部管理持续改善效率提升，公司期间费用率不断下降，17年公司销售费用率、管理费用率分别为12.01%、7.52%，分别同比下降7.12pct、1.21pct，受益于此，虽然公司税金及附加/营收在  17  年提升  3.67pct  至  11.58%，公司净利润率仍大幅提升  4.41pct  至  32.05%。在  18  年  Q1  公司税金及附加/营收提升至  14.07%，但公司的净利润率仍然维持  35.77%的较高水平。
        五粮液量价短期受制外在环境，长期要看自身品牌力维护、提升，继续看好公司“二次创业”带来的改革红利释放。糖酒会以后市场对五粮液批价较弱、动销不好过分担忧，我们认为五粮液的批价上行遇阻、渠道利润难以增厚，关键问题在于在消费者接受1000元以上五粮液的意愿不强，回顾五粮液2015年以来的提价过程，在渠道库存降低、终端消费者能够接受  950  元左右五粮液的前提下，厂商通过提高出厂价锁定经销商拿货成本进而倒逼批价及实现顺价销售的努力是能成功的，对比  15、16  年，在  17  年“1218”经销商大会上，五粮液将实际出厂价上调至  789  元并没有实现批价上行和渠道利润增厚没成功，在终端消费这一环出现了问题，当五粮液终端价格走到  1000  元左右时动销变差，经销商能做的只是在微利状态下尽快甩货，而拿货成本不一、小商良莠不齐只是一种表现。我们继续看好五粮液新帅上任带来的公司“二次创业”，公司在渠道治理、品牌维护及推广方面的努力仍然是值得肯定的，认为不当因短期外挫折而否定甚至无视公司的一系列改善，我们继续看好公司改革红利的释放。
        盈利预测及投资建议：我们调整并添加  2020  年盈利预测，预计  18  年、19  年、20  年  EPS  分别为  3.42  元、4.33  元、5.32  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：茅台量价政策影响到高端白酒市场格局，公司量价政策失误导致五粮液系列放量低预期，宏观经济及政策风险。