渤海证券-2022年宏观经济报告：增长承压通胀无碍，创新工具跨期调节-211206

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就外部环境而言，疫情发展、欧美等国货币正常化节奏仍是我们的关注重点。

在疫情方面，尽管日新增病例数抬升及奥密克戎毒株强化了市场对疫情的担忧，但是疫苗接种后死亡率的下行则令放松人流管控的可行性不断提升。

在经济方面，随着刺激政策边际趋缓以及供需恢复进入后程，全球经济扩张动能逐步弱化，而高通胀压力则将在供需缺口闭合缓慢的影响下维持较长时间。

在政策方面，鉴于美国经济大概率将于2022年下半年进入滞涨期，经济扩张动力回落和通胀压力趋缓使得美联储持续加息的必要性显著弱化，上半年对流动性前景的审慎判断有望在下半年得以改善。

就国内经济而言，增长动能承压显然是焦点所在。

在外需方面，全球供需缺口持续闭合及高基数冲击将令商品出口同比增速面临相当大的下行压力，而得益于内需呵护政策及相对较弱的基数冲击，商品进口增速将高于出口，叠加服务贸易逆差抬升，净出口将对经济增长形成小幅拖累。

在内需方面，调控方向难改令房地产投资增速明显走低，产能利用率回落及营收增速下行则制约了制造业投资增速的改善空间，收入增速触顶回落及降低的消费意愿令社零同比增速改善仍显缓慢，基建投资则成为2022年补位需求的重要看点。

就通胀前景而言，在翘尾已成既定事实的情况下，环比增速将成为预判CPI和PPI同比增速演变的关键所在：在翘尾方面，2022年CPI翘尾将从年初开始逐步抬升至6月份，随后缓慢走低；而PPI的翘尾则自年初开始逐月回落，并在四季度完全消失。

在新涨方面，猪周期将主导CPI环比增速大多落于正值区间，而基于对全球供需缺口逐步弥合的假设，PPI环比增速则可能大多落于负值区间。

迥异的翘尾演变趋势及环比增速水平将推动PPI和CPI同比增速剪刀差持续弥合，中下游企业的成本压力由此明显缓和。

就调控政策而言，“稳中求进”的辩证关系意味着，在经济增长动力得到有效企稳前，政策呵护仍会继续发力，但是对于政策呵护力度的预期则不应过于激进：在货币方面，鉴于做好宏观政策跨周期设计的需要，相较于全面性政策，如再贷款等创新型工具仍将是维稳货币、提振信用的着力点；在财政方面，支出同比增速有望在2022年一季度逐步回升，但回升幅度依旧受限，而且财政支持方式除了将延续并完善直达机制外，新的创新方式同样值得期待，如对普惠金融的财政支持等。

风险提示：国际疫情发展超预期、国内房地产投资下行超预期。