兴业证券-物流行业供应链服务研究之二：解构供应链服务企业的盈利模式与核心竞争力-180611

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        投资要点
        政策红利、产业升级为供应链服务发展提供新动力。2017年10月国务院办公厅首次就供应链出台全面部署指导性文件-《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，政策红利与产业结构升级将推动供应链服务行业进一步降本增效，推动其顺应制造型企业转型升级的需求，拓展提升综合服务能力。十九大报告中提到，"在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能"，国家对供应链的重视上升到前所未有的高度。与流通环节相比，当前生产环节供应链水平未能与产业升级相匹配，未来发展空间巨大。  
        供应链的两大类盈利模式-资金周转、基础劳务服务。供应链服务种类五花八门，表面上看盈利模式差异很大。但从盈利模式分析，可分两大类，第一类是提供资金周转服务、第二类是提供基础劳务服务。区分标准就是供应链服务企业有没有参与货物的买卖（无论是形式买卖还是实质买卖）。供应链服务企业本身不生产任何实物产品，其价值就是通过资金流、物流、信息流服务最优化产业链交易成本和产业链效率。  
        杜邦分析解构交易类供应链企业模式差异及核心竞争力。主要盈利来自于资金周转的交易类供应链服务企业比依靠人才、社会关系网络等无形资产的基础服务类供应链企业更适宜于杜邦分析。ROE是杜邦分析的起点，2017年大宗商品景气度回暖，象屿股份、瑞茂通等大宗供应链企业ROE回升。销售净利率差异由其对上下游议价能力以及是否提供增值服务决定，其中易见股份的净利率较高，象屿股份、飞马国际的净利率较低。资产周转率由其现金回笼和周转能力决定，象屿股份、物产中大周转率较高，而易见股份、东方嘉盛周转速度较慢。权益乘数由其融资能力决定，东方嘉盛、怡亚通权益乘数较高，易见股份、象屿股份权益杠杆较低。应付、预收款等无息负债的运用反应供应链服务企业在产业链的议价能力，信用证、票据等债权融资工具可以拉长久期，加快企业资金的周转。此外，营销能力决定了企业收入(利润)扩张的边界，风控能力决定了企业盈利的稳定性，对企业极为重要。  
        投资策略：三指标全面评价供应链企业。我们认为，净利润复合增长率、净资产收益率、资产减值情况能够比较全面地反映一家供应链公司的整体实力，它们分别体现了企业的成长能力、盈利能力、风控能力。我们按照以上3个指标等权重给供应链公司打分，发现宁波东力、易见股份、瑞茂通得分较高，上海物贸得分较低。          
        风险提示：宏观经济风险、产业政策变化、供应链服务相关的行业景气度下降、资金成本大幅上升。